贝泰妮(300957)：短期业绩承压 期待变革后的效果

　　公司2024 年实现收入57.4 亿，同比增长3.9%，实现归母净利润5.03 亿，同比下降33.5%。25Q1 收入和归母净利润分别同比下降13.5%和84%。公司预计分红率为50.3%，同比提升。

    　　 主品牌承压，新品牌快速增长。分品牌来看，2024 年薇诺娜、薇诺娜宝贝、瑷科缦品牌收入分别同比增长-5.5%、34%和65.6%。分渠道来看，2024 年线上渠道收入增长10.1%，其中线上自营和线上经销/代销收入分别同比增长7%和20.2%，2024年OMO 渠道和线下渠道收入分别同比下降0.4%和10.7%。

    　　 公司2024 年业绩低于预期，核心原因包括：1）公司未达成双十一预售的销售目标；2）市场竞争加剧影响，公司营销费用投入增加，2024 年销售费用率同比增长2.7pct；3）悦江投资业绩承诺未能如期完成，公司基于谨慎性原则，计提长期资产减值准备金；4）公司长期资产折旧摊销成本、费用有所增加；5）人员费用有所增加；6）公司主要线上自营店铺平均获客成本上升的综合影响。

    　　 公司大力开展国际化出海业务，多个品牌已全面进驻泰国当地主流美妆渠道，覆盖全泰专柜超 100 家 和数十家泰国知名的医美诊所。与此同时，公司已在中国台湾省、一带一路沿线等多个国家和地区发展稳定的商业合作伙伴。

    　　 展望2025 年，公司五大解决方案有望正式落地，包括围绕特护霜（修护）、清透防晒乳（防晒）、修白瓶（美白）、银核霜（抗老）以及屏障特护霜（医美术后）五大核心单品，打造“敏感肌 PLUS”综合解决方案，同时公司将精简产品线，提升经营效率。我们对公司公司主品牌的变革保持期待和观察，同时对新品牌成长持有信心，期待后续消费回暖和公司本身经营改善带来的盈利弹性。

    　　 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入2027 年的盈利预测，预计公司25-27年每股收益分别为1.41、1.63 和1.87 元（原25-26 年为2.31 和2.37 元），DCF 目标估值47.73 元，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求复苏缓慢、新品拓展不及预期等

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