玉马科技(300993)：前瞻布局海外仓 产能&区域同步扩张 订单稳步扩张

　　事件：公司发布2 024 年报&2025 一季报。2024全年公司实现收入 7.69 亿元（+16.1%），归母净利润1.86 亿元（+12.5%），扣非归母净利润1.81 亿元（+12.9%）；单Q4 公司收入2.19 亿元（+17.8%），归母净利润0.58 亿元（+26.8%），扣非归母净利润0.56 亿元（+27.0%）。25Q1 收入1.51 亿元（-4.9%），归母净利润0.30 亿元（-17.6%），扣非归母净利润0.29 亿元（-20.3%）。我们预计海外客户提前备货&内销承压（部分客户加工出口美国）导致25Q1 收入略疲软，利润承压主要系新增股份支付费用。

    　　产品结构优化，产能稳步扩张。2024 年阳光/全遮光/可调光面料收入分别为2.66/2.22/1.67 亿元（ 同比分别+31.4%/+9.3%/+8.5% ）， 毛利率分别为44.5%/42.0%/48.4%（（同比分别-1.4/+2.4/-2.7pct）。公司持续强化新品开发&推广，丰富产品品类，高毛利阳光面料收入占比提升。此外，公司积极拓建产能，23 年底总产能达6765 万平米，25Q1 产能利用率约85%，未来仍将推进1300 万平新增产能落地，成长路径清晰。

    　　加速海外布局，全球稳步扩张。2024 年外销/内销收入分别为5.30/2.40 亿元（同比+19.8%/+8.6%），毛利率分别为46.1%/26.6%（同比分别+1.4/-3.7pct），公司加速全球区域扩张、非美收入增长稳健，内销盈利承压主要系竞争加剧。

    　　公司美国占比有限且24 年在美国建设2200 平方米海外仓项目，我们预计关税扰动下海外仓可充分发挥前端备货优势、保障客户交付。此外，公司拟建设越南生产基地，有望逐步平滑贸易摩擦影响。

    　　盈利能力稳定，短期费用提升。25Q1 公司毛利率为40.7%（同比+1.3pct），净利率为20.0%（同比-3.1pct），销售费用率为16.3%（同比+5.8pct），其中销售/ 研发/ 管理/ 财务费用分别为7.1%/3.8%/6.8%/-1.4% （ 同比+2.4/+0.9/+1.7/+0.8pct）。短期销售费用率提升主要系限制性股票费用摊销，同时新增海外仓导致人员及相关费用增加。

    　　现金流短暂承压，营运能力稳定。25Q1 公司经营性现金流为0.07 亿元（同比-0.20 亿元），承压主要系公司为缩短交期，原材料、产成品等备货增加。营运能力方面， 存货/ 应收/ 应付周转天数分别为202.5/54.6/33.8 天（ 同比+35.4/+15.1/+2.0 天），我们判断存货增加主要系海外仓备货。

    　　盈利能力：我们预计2025-2027 年公司净利润分别为1.9、2.3、2.7 亿元，对应PE 估值分别为16.1X、13.4X、11.4X。

    　　风险提示：贸易摩擦加剧，新增产能投放节奏不及预期，竞争加剧。

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