仙鹤股份(603733)：盈利环比改善 产能稳步扩张 林浆纸布局持续完善

　　事件：公司发布2 024年报&2025 一季报。2024年公司实现收入 102.74 亿元（同比+20.1%），归母净利润10.04 亿元（同比+51.2%），扣非归母净利润9.33亿元（同比+56.9%）；单Q4 收入30.12 亿元（同比+28.7%），归母净利润1.87亿元（同比-33.8%），扣非归母净利润1.91 亿元（同比-31.7%）。25Q1 公司实现收入29.91 亿元（同比+35.4%），归母净利润2.36 亿元（同比-12.1%），扣非归母净利润2.24 亿元（同比-5.5%）。我们预计由于产品价格波动&新基地投产后短期存货增加，导致24Q4/25Q1 资产&信用减值分别约为0.4/0.5 亿元，还原后业绩表现靓丽。

    　　产销表现靓丽，盈利拐点显现。受益于公司广西&湖北项目逐步落地，且积极拓张海外业务（24H1 顺利接入全球领先烟草公司供应链，24 全年外销同比+36%），我们预计公司25Q1 产销维持景气，根据我们测算，造纸销量仍淡季环比提升约2 万吨，短期竞争加剧&需求疲软导致纸价小幅回调（25Q1 薄纸价格环比约下滑300+元/吨），但低价浆持续入库&自给浆占比提升、公司成本优化，我们预计薄纸/夏王吨盈利均环比提升200-300 元/吨，厚纸开工率维持低位、延续亏损。展望未来，尽管纸价短期仍将延续底部震荡，但公司成本改善逻辑有望强化，且广西/湖北基地利润或将持续修复，卡纸业务转型、亏损收缩，我们预计25Q2 公司盈利有望延续修复趋势。

    　　广西&湖北林浆纸基地有望贡献重要增量。2024 年公司湖北项目（聚焦装饰原纸及消费类包材）产出9.34 万吨纸/5.98 万吨浆，广西（聚焦日用消费）项目产出2.89 万吨纸/10.01 万吨浆，两地自制浆已完全达到进口木浆水准、克服公司进口依赖束缚，且广西基地自10 月起已实现稳定盈利。展望未来，2025 年两大项目一期工程将全部落地，合计投产约90 万吨以上造纸产能、90 万吨制浆产能，根据我们测算，25 年公司产量有望同比增长30%—40%，且广西二期将在25 年开工建设，未来成长动能充沛。

    　　盈利短暂承压，费用管控优异。2025Q1 公司毛利率14.6%（（同比-3.4pct），归母净利率7.9%（同比-4.3pct）。费用端方面，Q1 期间费用率为6.2%（同比+0.5pct），其中销售/研发/管理/财务费用率分别为 0.3%/1.4%/1.5%/3.0%（（同比分别+0.03/+0.03/-0.02/+0.5pct）。

    　　现金流短暂承压，营运能力稳定。2025Q1 公司经营性现金流为-1.96 亿元（同比+2.18 亿元）。截至2025Q1 末公司存货周转天数124.12 天（同比-22.48 天）、应收账款周转天数56.22 天（同比-5.25 天）、应付账款周转天数83.27 天（同比-14.61 天）。

    　　盈利预测&投资评级：我们预计2025-2027 年公司归母净利润分别为13.5、17.2、20.1 亿元，对应PE 估值分别为11.0X、8.7X、7.4X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：终端需求不及预期，产能投放不及预期，竞争加剧。

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