昊华科技(600378)：短期业绩承压 制冷剂有望提升业绩中枢

　　2024 年及1Q25 业绩低于我们预期

    　　公司公布2024 及1Q25 年业绩：2024 年收入139.66 亿元，同比下降3.8%，归母净利润10.54 亿元，对应每股盈利0.82 元，同比下降10.9%，其中4Q24 收入37.59 亿元，环比下降44.3%，归母净利润2.03 亿元，环比下降57.8%，1Q25 收入31.57 亿元，同环比分别+11.0%/-16.0%，归母净利润1.85 亿元，同环比分别+10.5%/-8.8%（2024 年公司发生重大资产重组，以上皆为合并口径）。由于氟聚合等产品价格下跌，公司业绩低于我们预期。

    　　发展趋势

    　　2024 年各业务板块涨跌不一。据公司年报，电子气体业务板块需求旺盛，主导产品销量同比增长，毛利同比+25.0%、毛利率提高2.4ppt。碳减排业务暨工程技术服务板块保持稳定增长，铜系、镍系催化剂均价同比分别+5.4%和12.9%，毛利同比+9.7%、毛利率提高2.0ppt。高端氟材料业务板块受锂电材料、氟聚合物价格持续下跌影响，毛利同比-20.7%、毛利率降低2.7ppt。高端制造化工材料板块相关业务受政策性因素影响，毛利同比-11.8%、毛利率降低1.6ppt。

    　　重大资产重组及定增完成，公司产品规模迈上新台阶。2024 年公司完成发行股份购买中化蓝天100%股权的重大资产重组，中化蓝天成为公司全资子公司，并为实施配套项目完成定增募资45 亿元，合并后公司主要新增产品产能包括：氟制冷剂92500 吨/年、灭火剂8200 吨/年、电解液250000 吨/年、六氟磷酸锂8000 吨/年、PVDF20000 吨/年等。

    　　三代制冷剂价格持续上涨，中化蓝天配额国内前列。据生态环境部发布的通知，2025 年中化蓝天的制冷剂生产配额合计10.45 万吨，其中，R134a和R125 分别为5.42 和2.91 万吨。据百川盈孚，2025 年初以来R134a 和R125 价格持续提升，截至4 月底，R134a 和R125 市场均价分别为47500和45000 元/吨。我们认为，2025 年制冷剂涨价带来的业绩弹性有望得到合理兑现，公司盈利中枢有望抬升。

    　　盈利预测与估值

    　　由于氟聚合等产品价格下跌及特品订单下滑，我们下调公司2025 年净利润23.3%至13.70 亿元。引入2026 年盈利预测15.52 亿元，公司当前股价对应24.1 倍2025 年和21.2 倍2026 年市盈率。考虑到公司产能扩张及制冷剂的业绩弹性，维持“跑赢行业”评级，下调目标价8.8%至30.28 元，对应28.5 倍2025 年和25.2 倍2026 年市盈率，较当前股价有18.5%的上行空间。

    　　风险

    　　产品价格低迷、销量低于预期，特品业务恢复不及预期。

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