中炬高新(600872)：25Q1业绩承压 关注后续经营改善节奏

　　事件：中炬高新发布2025 年第一季度报告，25Q1 实现营收11.02 亿元，同比-25.81%；归母净利润1.81 亿元，同比-24.24%；扣非归母净利润1.80 亿元，同比-23.87%。25Q1 美味鲜实现营业收入10.82 亿元，同比-25.94%；实现归母净利润1.77 亿元，同比-27.61%。

    　　受25 年春节错期、高基数与策略调整影响，Q1 营收增长承压：1）分经营主体：

    　　25Q1 公司营收同比-25.81%，主要受核心子公司美味鲜拖累。美味鲜实现营收10.82亿元，同比-25.94%，美味鲜营收下滑主要系25 年春节错期、24Q1 高基数及公司调整策略，聚焦恢复渠道信心。公司总部实现营业收入1502.71 万元，同比+90.87%，主要系岐江东岸商品房销售收入增加。2）分产品：25Q1 酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品的营收同比-31.57%/-28.60%/-50.01%/-6.89%，各品类营收均有不同程度下滑。3）分销售模式：25Q1 分销/直销的营收分别同比-30.69%/+33.27%。分销渠道营收下滑主要系25Q1 公司主动进行渠道库存消化和价格体系维护，直销营收增长主要系低基数，以及公司持续开拓线上及企业客户取得一定效果。4）分区域：

    　　25Q1 东部/ 南部/ 中西部/ 北部区域的营收分别同比-47.71%/-19.63%/-29.05%/-18.72%，南部区域、北部区域营收同比下滑幅度较小。

    　　25Q1 末公司经销商总数为2672 家，相较期初净增经销商118 个，招商稳步进行。

    　　东部/南部/中西部/北部区域的经销商分别净增加23/14/16/65 个。

    　　成本红利推升盈利能力，期间费用率同比提升：25Q1 公司整体毛利率为38.73%，同比+1.75pcts；美味鲜毛利率为39.05%，同比+1.78pcts。毛利率同比提升主要系原材料成本下降。25Q1 公司期间费用率为19.9%，同比+3.04pcts。其中，销售/管理/财务费用率分别为8.62%/8.07%/0.35%，分别同比+0.89/+1.71/+0.45pcts。

    　　销售费用率同比增加主要系营收规模效应减弱、公司调整薪酬体系致使人工成本增加以及广告宣传费用增加；管理费用率同比增加主要系营收规模效应减弱。受益于毛利率提升以及厨邦少数股权收回，25Q1 公司归母净利率为16.44%，同比+0.34pcts。

    　　改革调整期业绩承压，关注后续经营改善节奏：2024 年是公司变革转型的开局之年，公司在组织架构、渠道管理、价格管控、新品类拓展等方面进行了一系列改革。25Q1业绩下滑主因高基数及改革调整期的阵痛，特别是公司对渠道库存和价格体系的主动调整对收入短期构成一定压力。展望25 年全年，公司有望持续构建精细营销、持续创新与精细运营的三大核心基础能力。产品方面，25 年公司将持续围绕消费者健康需求，推进全品类减盐等产品的布局。渠道方面，25 年公司将从以下四方面加强渠道建设：1）修复华南市场价格体系，巩固和强化基本盘；2）积极调整KA 渠道经销商；3）持续加强对新零售、传统电商与内容电商的布局；4）加大对餐饮渠道的开发。另外，24 年公司完成对厨邦少数股权的收回，预计将从25 年开始增厚归母净利润。后续重点关注公司改革措施的落地效果、渠道库存的去化节奏、价格体系修复后的市场反馈。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑到渠道库存去化，公司改革成果显现仍需时间，我们下调公司25-27 年的归母净利润预测分别为8.97/ 9.99/11.00 亿元（较前次预测分别下调7.1%、6.4%、7.3%），折合25-27 年的EPS 分别为1.14、1.28、1.40 元，当前股价对应PE 分别为17、15、14 倍。公司从渠道、产品等多维度持续改革，我们看好公司未来发展前景，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；渠道与新品拓展不及预期；内部机制改善情况低于预期；食品安全风险。

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