东方雨虹(002271)：25Q1内控见效 渠道优化+风险释放迎接新征程

　　公司发布2024 年度报告。2024 年实现营收280.56 亿元，同比-14.52%；归母净利润为1.08 亿元，同比-95.24%，归母扣非后净利润1.24 亿元，同比-93.28%。经营性现金流34.57 亿元，同比增加13.54亿元（+64.39%）。单季度看，24Q4 营收实现63.57 亿元，较上年同期-14.81%，环比-1.90%；归母净利润为-11.69 亿元，上年同期为-0.80 亿元；归母扣非后净利润-9.75 亿元，上年同期为-3.31 亿元。

    　　公司拟每10 股派发现金红利18.50 元（含税），合计派发现金红利44.19 亿元（含税）。

    　　2) 公司发布2025 年第一季度报告。2025 年Q1 实现营收59.55 亿元，同比-16.71%；归母净利润为1.92亿元，同比-44.68%；归母扣非后净利润1.72 亿元，同比-44.64%。经营性现金流净额为-8.13 亿元，较上年同期增加10.76 亿元，同比大幅改善+56.98%。

    　　 收入端阶段性承压，渠道结构优化成效显著。去年公司营收同比下降14.52%系行业需求下行及公司主动进行业务结构调整影响。公司直销业务大幅收缩，实现收入42.77 亿元，同比-58.75%，对整体收入形成拖累。可以看到销售渠道转型成效显著，零售渠道（C 端）+工程渠道（小B）合计收入235.62 亿元，同比+8.10%，占总营收比重提升至83.98%，已成为主要的销售模式。C 端+小B 端业务的稳健增长对冲了部分直销下滑的影响：

    　　（ 1）C 端：去年公司C 端实现营收102.09 亿元，同比+9.92%，占营收比重提升至36.39%。其中，民建集团表现尤为突出，实现营收93.73 亿元，同比+14.58%。民建集团的增长主要得益于积极拓展非防水品类，利用防水渠道的复用性，带动特种砂浆、墙辅、胶粘剂、管业等新品类快速增长。此外，公司整合“雨虹到家服务”与“安心服务”，搭建统一的C 端服务平台，有望进一步提升零售服务能力。德爱威零售收入去年下滑，但费控有力并实现扭亏为盈，并开始去施工化转型，我们预计明年将恢复增长。

    　　（ 2）小B 端：去年小B 端实现营收133.54 亿元，同比+6.74%。在行业需求下行背景下，工程渠道的增长主要受益于市场份额的提升，公司通过发展合伙人，加强所属区域市场覆盖率与渗透率。砂浆粉料业务去年实现营收41.52 亿元，同比基本持平，销量达800 万吨（23 年约500 多万吨）。量增但收入持平主要因公司拓展了普通砂浆等低附加值品类，拉低了吨均价。公司已将砂粉业务提升至与防水并行的双主业地位，我们预计2025 年销量和收入增长将有可观增长，将成为工程渠道增长的重要引擎。

    　　 盈利能力依旧承压，25Q1 费用管控取得显著成效。去年公司整体毛利率为25.8%，同比下降1.9pct。

    　　分渠道看，零售/工程渠道/直销毛利率分别为36.70%/-2.26pct、21.29%/-2.41pct、14.89%/-8.88pct。全年期间费用率19.3%，同比提升3.3pct。公司已于去年开始进行人员优化；25Q1 公司期间费用率同比-3.4pct至17%，其中销售/管理/研发费用分别同比-28%/-34%/-22%，内部降本增效效果显著。

    　　大额减值计提出清风险，现金流显著回升。去年计提信用减值损失8.87 亿元、资产减值损失1.79 亿元，合计10.67 亿元（2023 年为10.39 亿元），此外还有资产处置损失2.00亿元。大额减值主要与历史应收账款账龄结构变化及工抵房处置相关，对当期利润造成较大拖累。随着风险资产的处置和较为充分的减值计提，相关风险敞口正逐步收窄。受益于渠道结构优化和回款加强，公司经营质量显著改善。去年经营性净现金流达34.57 亿元，同比大幅增长64.39%。全年收现比提升至105.5%（2023 年为101.6%），付现比降至84.8%（2023 年为96.7%）。年末应收账款73.41 亿元，同比大幅减少23.3%；其他应收款22.01 亿元，同比大幅减少46.0%。现金流的强劲表现印证了公司渠道转型的成功和经营质量的提升。

    　　 海外业务加速布局，第三增长曲线渐行渐近。去年实现境外收入8.77 亿元，同比+24.73%。公司加速全球化布局，马来西亚工厂已于25 年1 月投产，美国休斯顿TPO 工厂、沙特无纺布工厂正在建设中。公司目标通过多种方式完善海外供应链和渠道网络，我们预计2025 年海外收入有望实现高增，2026 年或迎来爆发期，成为公司新的增长引擎。

    　　投资建议

    　　鉴于当前地产行业需求仍承压，公司收入增长和盈利能力恢复尚需时间，我们预测2025-2027 年营业收入为289.46/315.58/337.39 亿元，预测归母净利润为13.47/18.12/22.68 亿元，对应EPS 0.56/0.76/0.95元；对应4 月30 日11.17 元收盘价19.8/14.72/11.76xPE，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　需求不及预期，原材料大幅度波动，产能投放不及预期，海外市场拓展不及预期，系统性风险。

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