三夫户外(002780)：品牌运营转型成效亮眼 非核心业务逐步收缩
24 年末计提乐园减值导致亏损，25Q1 盈利改善2024 年公司实现收入8.00 亿元（同比-5.5%），归母净利润-0.21 亿元（23 年为0.37 亿元），扣非后归母净利润-0.28 亿元（23 年为0.33 亿元）。收入下滑主要由于代销品牌始祖鸟结束合作以及独家代理品牌攀山鼠出表；净利润亏损主要由于松鼠部落计提固定资产减值1.0 亿元。
25Q1 公司实现收入1.94 亿元（同比+14.5%），归母净利润1267 万元（24Q1 为44 万元），盈利能力改善明显。
X 及独家代理品牌快速成长，非核心业务收缩24 年自有品牌收入3.27 亿元（同比+29.2%），其中X-BIONIC 收入2.90 亿元（同比+34.9%），目前共开设24 家单品牌店及26 家户外渠道品牌专区店，推出Schoeller 风盾软壳、TERRASKIN 越野跑鞋等新系列，完成户外与功能商务多条产品线开发。
24 年代理、经销品牌收入4.17 亿元（同比-20.0%），下滑主要系始祖鸟于24 年6月结束合作以及攀山鼠出表。独家代理品牌均在快速成长，其中：1）CRISPI 收入0.93 亿元（同比+16.5%），已在三夫综合店及经销商渠道设立52 个品牌专区；2）HOUDINI 收入0.64 亿元（同比+528%），目前已开设24 家户外渠道品牌专区店及4 家商场渠道品牌店；3）LA SPORTIVA、MYSTERY RANCH、DANNER 合计收入1.21 亿元（同比+23.9%）。
24 年户外服务业务收入0.56 亿元（同比-22.5%），近年来占公司收入比例持续下降，24 年末公司计提乐园固定资产减值1.0 亿元，预计未来持续收缩。
25Q1 开局亮眼，经销收入将贡献显著增量
25Q1 公司收入1.94 亿元（同比+14.5%），其中X-BIONIC 收入7606.6 万元（同比+28.0%），HOUDINI 收入2353.8 万元（同比+227.6%），CRISPI 收入2485.3 万元（同比+20.5%），开局亮眼。
全年展望来看，X-BIONIC 及HOUDINI 增长值得期待，一方面新产品及新门店持续开拓，终端零售有望持续高增；另一方面经销商将贡献显著增量，XBIONIC已举办25 秋冬订货会，产品获经销商好评；HOUDINI 25 春夏批发订单同比增长476%，25 秋冬订单同比增长100%。
盈利预测及投资建议：
公司全面转型品牌运营，X-BIONIC 发展势头良好，其他独家代理品牌多点开花，放开经销渠道预计快速带来增量，新启动Marmot（土拨鼠）代理值得期待；此外，公司逐步收缩、加快清理经营状况不佳的非核心业务，有望减少利润端拖累。
我们预计公司25-27 年实现收入10.3/12.9/15.4 亿元，同比增长29%/25%/19%，实现归母净利润0.4/0.6/0.8 亿元，同比扭亏为盈/+45%/+33%，对应PE 45/31/24倍，户外鞋服赛道持续高景气度，公司在手品牌资源具备稀缺性，随着收入快速增长，盈利能力有望逐步释放，维持“买入”评级。
风险提示：新品牌培育不及预期，品牌竞争加剧，代理品牌未能续期
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