建设银行(601939)：业绩承压但负向边际有限 看好大行稳健股息优势

　　事件：建设银行披露2025 年一季报，1Q25 实现营收1901 亿元，同比下滑5.4%，实现归母净利润834 亿元，同比下滑4%。1Q25 不良率季度环比下降1bp 至1.33%，拨备覆盖率季度环比上升3.2pct 至237%。

    　　一季度营收利润双双下滑更真实反映现阶段息差压力和债市相关非息收入的阶段性扰动：

    　　1Q25 建设银行营收同比下滑5.4%（2024 年为下滑2.5%），归母净利润同比下滑4%（2024年为增长0.9%）。从驱动因子来看，① 息差同比下行仍是营收最大拖累，而规模增速放缓对营收支撑趋弱。1Q25 利息净收入下滑5.2%，拖累营收增速3.9pct，其中规模增长贡献3.7pct（2024 年为5.7pct），息差收窄拖累7.6pct。② 中收磨底叠加债券公允价值净亏损拖累，非息收入同比下行。1Q25 非息收入下滑6%，拖累营收增速1.5pct，其中中收下滑4.6%拖累0.9pct，其他非息下滑10%拖累0.6pct。③ 所得税费用下行反哺利润，或与债券估值回落带动应纳税暂时性差异减少有关。所得税费用同比下降36%，反哺利润增速4.9pct。④ 继续增提拨备夯实资产质量平稳基础，拨备负贡献利润增速2.7pct。

    　　贷款增速平稳趋缓，新增贷款继续向五篇大文章重点领域倾斜，零售投放边际有所恢复：

    　　1Q25 建设银行贷款同比增长8%（4Q24 为8.3%），单季新增贷款1.17 万亿，同比基本持平。结构上来看，对公新增约1.18 万亿，同比少增约2000 亿，新增投放主要向科技、绿色、普惠等倾斜（合计新增1.37 万亿）。零售贷款新增1660 亿，同比多增约400 亿，增量也自去年下半年以来呈现逐步改善趋势。此外，在年初对公项目贷款集中投放的基础上，单季压降票据超1600 亿。

    　　息差低位仍有承压，资产定价下行是主要拖累，稳息差重要性凸显；相对积极的是，负债成本也明显改善，部分缓解定价下行压力：1Q25 建设银行息差1.41%，同比下降16bps，季度环比下降6bps。从资产负债两端来看，以期初期末平均口径估算，一方面资产定价下行压力趋势难改，1Q25 生息资产收益率已降至3%以下，季度环比下降超20bps，较2024全年下降超30bps，既与反映去年四季度降息后新增投放利率下降影响有关，也客观反映现阶段需求偏弱，以价换量仍存。另一方面，成本端延续改善，稳息差主要负债端发力，1Q25 付息负债成本率季度环比下降13bps 至1.59%，较2024 全年下降超25bps。

    　　不良率延续下行，主动核销处置夯实资产质量平稳基础：1Q25 不良率季度环比下降1bp至1.33%，测算加回核销回收后年化不良生成率0.48%（2023/2024 分别为0.57%/0.6%）。

    　　从风险抵补能力来看，1Q25 拨备覆盖率季度环比抬升3pct 至237%，较年初基本平稳。

    　　投资分析意见：一季度建行营收利润客观承压，但相对真实反映盈利情况，我们判断更悲观的负向边际也有限；注资落地后资本压力缓解也有助于提振可持续支持实体能力，继续凸显国有大行稳健的基本面优势和高股息属性，维持“买入”评级。下调2025 年盈利增速预测，调低息差判断和非息收入判断，新增2026-2027 年预测，预计2025-2027 年归母净利润同比增速分别-1.4%、3.1%、4.7%（原预测2025 年为6.1%）。当前股价对应2025 年0.69 倍PB，对应股息率4.31%，考虑1050 亿注资落地后股息率仍约4.1%。

    　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；实体零售需求端改善明显低于预期。

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