华光环能(600475)：热电运营规模稳步提升 公司预计2025年实现营业收入105亿元

　　事件：公司发布2024 年年报&2025 年一季报，2024 年实现营业收入91.13 亿元，同比-13.31%，实现归母净利润7.04 亿元，同比-4.98%；2025Q1 实现营业收入19.65 亿元，同比-32.25%，实现归母净利润1.29 亿元，同比-30.77%，环比-42.14%。

    　　装备制造业务收入回暖，光伏电站EPC 业务阶段性承压。（1）公司抓住设备更新技改等机遇，装备制造业务收入有所回暖，2024 年公司装备制造板块实现营业收入17.42 亿元，同比增长20.18%，毛利率同比减少6.74 个pct 至10.23%。

    　　（2）公司工程与服务业务收入规模有所下降，一方面系公司市政工程类业务逐步向较高毛利业务转型，另一方面在组件价格波动情况下公司光伏电站EPC 业务收入有显著下滑，2024 年公司工程与服务业务实现营业收入19.85 亿元，同比减少54.42%，毛利率同比增加4.57 个pct 至17.38%。

    　　2025Q1 公司电站工程及市政工程业务持续收缩使得营业收入同比有所下滑，此外投资收益同比减少约3600 万元使得归母净利润同比下滑。公司预计2025 年实现营业收入105 亿元，利润总额11.5 亿元。

    　　热电运营规模稳步提升，能源装备海外市场持续突破。公司持续加大热电联产项目布局，截至2024 年底控股热电联产装机规模近1.3GW（其中天然气1.1GW），供热管网总长度已超645 公里，实现热电联产集中供热971.32 万吨（同比+18.76%），可贡献稳定的利润和现金流。公司能源装备在海外市场订单金额及占比不断提升，2024 年成功签约哈萨克斯坦、土耳其等多个项目，并突破性开拓了非洲市场，中标科特迪瓦和几内亚项目。

    　　扎实有序推进氢能电解槽及火电灵活性改造业务。（1）2024 年公司中标中能建松原氢能产业园总承包项目中部分制氢设备及系统，实现了大标方制氢设备及系统订单落地，并持续入围中能建2025 年制氢项目短名单。（2）公司和中科院工程热物理研究所共同开发的“灵活性低氮高效燃煤锅炉”技术及产品正在公司自有惠联电厂进行试验，截至2024 年底项目已实现锅炉20%低负荷稳定运行，在此基础上已与山东、陕西等地意向客户深度沟通接洽并完成了项目报价。

    　　维持“买入”评级：环保运营及设备销售竞争加剧，我们下调盈利预测业绩，预计公司2025-27 年实现归母净利润7.63/8.33/9.11 亿元（下调16%/下调17%/新增），当前股价对应25 年PE 为11 倍。公司前瞻性布局碱性电解槽设备制造销售，在国内及海外绿氢需求提升背景下有望成为公司新的业绩增长点，叠加火电灵活性改造业务放量后带来的业绩贡献，维持“买入”评级。

    　　风险提示：火电及光伏电站建设不及预期；碱性电解槽订单签订及销售不及预期。

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