中金债券市场调查2025年4月期：刺激政策将如何影响债市？

　　摘要

    　　从本期调查结果来看，关税政策扰动下，投资者对中美两国的经济前景担忧均有所提升，避险情绪明显升温，黄金成为当前和未来投资者最为看好的资产之一，在债券投资策略上也显示出了一定的加久期倾向。基于关税等系列政策前景的不确定性，投资者对美国通胀判断仍存一定分歧，对美联储货币政策放松的预期抬升，对美债利率中枢的判断也有所下移，同时对美股的预期转向谨慎，整体来看还是反映了投资者对美国经济陷入衰退的担忧。而对国内经济和政策的判断上，虽然关税带来的外部不确定性扰动和压力有所加大，但针对增量刺激政策，多数投资者认为未来一个季度的政策出台更多会是现有政策的延续和落地，尤其是财政层面加码的预期相对有限，相对应的，投资者对货币政策加码的预期有所走强，超九成的投资者认为5 月至三季度货币政策会迎来降准降息等在内的明显放松。基于货币政策宽松预期的走强，投资者对货币市场利率补降的预期同步抬升，也带动了对国债利率点位判断的下移。

    　　整体来看，关税政策带来的不确定性冲击下，投资者普遍更倾向于短期转向防守型策略。尽管特朗普政府已陆续开启关税谈判，关税政策仍存反复可能，但特朗普系列政策试图扭转美国双赤字格局的意图比较清晰。基于这一政策路径下，不仅是美国经济自身会受到影响，全球经济可能也会受到一定冲击。过去全球经济发展主要得益于全球化贸易分工和债务杠杆抬升的支撑，但我们认为在美国当前试图压缩财政赤字和贸易赤字的局面下，上述两个支撑或都将有所走弱，一定程度上意味着全球化红利时代可能面临终结，全球资本回报和全球债券利率也将趋于回落。基于经济政策不确定性担忧，IMF 等在内的机构普遍下调了年内全球经济增长预期。在全球经济格局动荡调整的过程中，我们认为美国国债、中国国债等全球债券资产会受这个利率下行趋势的牵引而获利，黄金作为避险资产以及逆全球化格局下，全球央行重新寻找重要的外汇储备资源以及新的货币锚，也会持续受益。对于国内债市而言，考虑到特别国债刚开启发行，存量财政仍有较大的待使用空间，短期额外出台增量的概率不大，迫切性也不强，市场更多可能还是期待货币政策的加码对冲。而从国内外经济和资本市场表现看，一季度约束货币政策放松的诸多限制也在解除，包括我们看到近期人民币贬值压力暂缓、经济动能边际走弱、股市信心有所降温等，一定程度上均推升了货币政策加码放松的必要性，除降准、降息等总量工具提振信心外，也有必要对外贸等领域推出有针对性的结构性工具。我们认为如果货币政策进一步放松，短端货币市场利率或将迎来更大力度的补降，并带动收益率曲线陡峭化下移。总体而言，我们目前依然建议投资者可以增配中债、美债、黄金这些避险资产来对抗全球变局下的不确定性。

    　　海内外基本面和政策层面：

    　　国内方面，从调查结果来看，大多数投资者认为未来一个季度内不会出台更大规模和更大范围的刺激政策，4 月政治局会议并未透露增量财政政策的相关信息，我们预计短期内财政政策可能以用好用足目前已出台政策为主，而会议对货币政策的定调较为积极，我们预计货币政策放松或加快。绝大多数投资者对刺激消费政策对消费的提振效果持谨慎态度，后续消费刺激效果取决于财政对于提高居民收入的支持力度。逾八成投资者认为今年财政政策会继续加码，在此基础上过半数投资者认为加码幅度不会超过1 万亿元。超六成投资者认为货币政策的降准降息等显著放松政策会在今年二季度落地，其中34%的投资者认为会在6 月落地，另有34%的投资者认为会在三季度落地。有近五成投资者认为央行会在未来几个月重启国债买卖操作、不过多数认为净买入规模可能不会超过去年，而有超四成投资者则表示央行是否会重启还要看情况。

    　　海外方面，34%的投资者认为2025 年美国经济衰退的概率在60%以上，还有35%的投资者认为衰退概率在40%-60%之间。通胀方面，投资者对美国通胀判断上依旧存在较大分歧，认为在2.5%-3.5%和3.5%以上各占一半，其中最多数投资者认为CPI 最高峰会在3%-3.5%。财政方面，超过半数的投资者认为特朗普关税收入和财政削减都会低于预期，整体财政赤字很难压降，预计2025 财年财政赤字仍明显高于2024 财年。对后续关税摩擦的判断上，近一半（47%）投资者认为中美双方有一定的机会可以缓和目前过高的税率，不过是否降到40%以内，难度偏高。美联储政策方面，市场降息预期小幅增强，认为美联储到2025 年底还将降息25-50bp 的投资者比例较上次调查的88%回落至68%，相应地，认为美联储还将降息75bp-100bp 的投资者占比从上次调查的7%抬升至23%。

    　　内外市场判断层面：

    　　国内市场方面，投资者对货币市场利率的预期较上期调查明显回落，接近七成投资者认为到年底1 年期存单利率可能降至1.4%-1.7%。投资者对人民币汇率走势分歧较大，37%的投资者认为人民币仍有小幅贬值压力，35%的投资者认为人民币兑美元汇率有望大体稳定，还有19%的投资者认为人民币可能小幅升值。投资者对10 年国债利率最低点的预期中枢较上期有所回落，大多数投资者认为到年底10 年国债收益率最低点可能到1.5%甚至更低。投资者对中国国债和美国国债相对价值的看法有所分歧，投资者总体倾向于认为二者各有优点，都有一定的配置价值。

    　　海外市场方面，投资者对美国股市预期进一步走弱，多数投资者（77%）认为美股在2025 年底之前或将继续震荡下行或维持低位震荡态势，较上期更为悲观。对2025 年年底10Y 美债利率点位判断上，投资者对于2025 年底10Y 美债利率水平预期更加分化，主要体现在有更多投资者认为美债利率将小幅走低。大多数投资者对黄金仍比较看好，不过年内观点有所分化，42%的投资者继续看涨，36%的投资者认为年内上涨空间不大。

    　　信用债层面：

    　　信用利差方面，无论是3 年以内还是3-5 年期品种，认为利差会收窄的占比出现上升，占比均上升至三成至四成，其中认为高等级3-5 年利差收窄的占比相对要更高一些，达到三分之二。无论是3 年以内还是3-5 年期品种，认为低等级信用利差压缩的占比也上升至一半以上。与上期调查对比来看，市场对信用债情绪明显转强。这背后或与美国关税政策使得市场久期偏好下降，以及马上进入5 月份，信用债净供给将迎来年度低点供需关系偏强有关。

    　　城投债方面，在城投融资严监管的背景下，投资机构对城投债的投资较为谨慎，尤其是过度下沉和拉长久期方面均较为保守。保留一线和强二线城市城投债作为底仓并加大产业投资的占比最高超过三分之一。中部省份和江浙等强省挖掘的也均在两成以上，不过中部省份久期也趋于谨慎。

    　　高等级银行资本补充债券方面，与上期调查相比，投资者对高等级银行资本债的关注度变化不大，在62%左右。不过期限上的选择发生变化，考虑直接配置中长期资本债的占比由上期的接近四成下降至15%，担忧久期和流动性风险，更青睐中短久期的投资者占比上升至接近一半。这背后可能与当前收益率和利差又回落至历史相对低位，以及投资者对后续债市波动仍有一定担忧有关。

    　　中短久期中低评级二永债方面，投资者对二永债下沉策略关注程度有一定回升，不下沉的占比下降至两成。但是担心板块估值风险，考虑其他板块换仓的占比也有一定上升。下沉方向方面，东部发达地区城商行下沉和短久期中西部省会城市下沉的占比均变化不大。显示出市场的对二永下沉策略的分歧可能有所加大。

    　　长期限信用债方面，市场观点变化不大。但是其中分化较大，选择投资和不选择投资的各占一半。在选择投资的一半中有六成的投资人选择5-10 年，高于10 年。

    　　资产配置和投资策略：

    　　投资策略上，相比上期调查而言，投资者边际转向乐观，主要体现在虽然波段交易仍是投资者的首选，但久期策略更为积极，选择延长久期的投资者占比有较大幅度的抬升，同时看空债券的投资者占比也有一定回落。

    　　理财资金目前投向上，关税政策扰动下投资者风险偏好回落，投向偏股产品的占比明显回落，偏债产品的偏好回升，黄金、债券/债基重新回到排名前二的产品布局，此外，选择货基、存款的比例也有不同程度的抬升，银行理财的占比则有一定回落，我们认为或表明存款搬家的现象边际有所缓解。

    　　未来最看好大类资产选择上，投资者的选择同样体现了一定的避险情绪升温，主要体现在选择黄金的占比有大幅抬升，选择A 股/港股的占比则有明显回落，除避险情绪有所升温外，还可以看到投资者对美元资产的信心和偏好走弱，表现为美股、美债等美元资产的占比回落，同时投资者对除美、中两国外的股票和债券偏好有所回升。

    　　风险

    　　政 策超预期转向收紧；问卷设计可能存在局限性等。

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