长城汽车(601633)：渠道转型致费用阶段性高企；料新能源新车发力

　　1Q25 业绩低于我们预期

    　　1Q25 业绩：收入400.2 亿元，同环比-6.6%/-33.2%；归母净利润17.5 亿元，同环比-45.7%/-22.7%，毛利下滑和费用增加导致业绩低于我们预期。

    　　发展趋势

    　　1Q 总销量有所承压，新能源业务延续增长态势。1Q25 公司销量25.7 万辆，同比-6.7%，主要受内销燃油车和出海下滑影响；其中海外9.1 万辆，同比-2%，主要系独联体市场需求波动较大，其他区域仍快增。公司新能源销量受益于新品周期发力，单季达6.3 万辆，同比+6%。结构上，公司产品结构保持向上，据官方公众号，3 月20 万元以上车型销量达2.4 万辆，同比+4%（占比24%）。分品牌看，皮卡/欧拉销量分别为4.3/1.5 万辆（同比-12%/-37%），有所承压；WEY/坦克/哈弗品牌表现亮眼，分别实现1.0 万/4.9 万/15.8 万辆（同比+182%/+103%/+26%），显示新能源转型成效。

    　　1Q 收入毛利略降，费用提升摊薄盈利。收入与销量表现基本同步，1Q 毛利率17.8%，同比-2.2%，主系独联体市场报废税加征扰动和国内市场竞争激烈。公司销售费用提升摊薄盈利，销/管/研费用率为5.7%/2.3%/4.8%，同比+1.7%/+0%/+0.2%，其中销售费用提升明显主要系直营门店建设和新车宣发增加导致。我们判断，直营门店尚处爬坡期，故费率较高，但3-6 个月后伴随公司新品周期带动收入提升，可逐步摊薄费用。此外，1Q 经营现金流承压主系汇票等收款模式占款较多，整体现金流仍维持健康水平。

    　　海外市场多布局对冲风险，新车周期推动量利平衡。尽管独联体市场波动较大，但公司积极通过海外产能建设进入多市场，对冲单一市场下滑风险。

    　　公司2Q 开启强劲新品周期，坦克品牌国内外市场量利确定性均高，我们判断公司25 年可通过越野技术升级与聚焦300 Hi4-T 大单品巩固市场份额，以应对坦克高端车型竞争加剧的情况。而WEY 品牌发布全新高山MPV，搭载城区高阶智驾，32.98 万元起，上市15 小时预售订单突破5000 台。

    　　哈弗也推出起售11.68 万元枭龙MAX，智驾&混动配置补齐，定价超市场预期，1 小时大订8000+台。综合看，我们认为1 季度是公司全年经营低点，2Q 开启盈利逐步改善节奏，仍在全年维度看好公司盈利实现稳健增长。

    　　盈利预测与估值

    　　基于对公司海外市场量利表现的保守预期，我们下调25E 盈利预测6%至145 亿元，维持26E 盈利和跑赢行业评级。A/H 股当前股价分别对应14x/6x 25E P/E。公司海外销量占比高，基于市场对出口链的保守预期，我们下调A/H 股的目标价14%/18%为31 元/15.5 港元，对应18x/9x 25EP/E，较当前股价有34%/35%的上行空间。

    　　风险

    　　价格竞争加剧，海外销量不及预期。

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