【二季报】铝：供应扰动与宏观逆风 谁主市场走向

　　要点速览版

• 　　电解铝

　　驱动：二季度宏观短期逆风但中长期叙事仍存；供应减产扰动，需求下调，供需紧平衡。

　　估值：产业利润稳定、宏观估值下修，伦敦基金多头拥挤，国内降仓充分。

　　策略：事件冲击高波动，基准情境（冲突缓和）下减产逻辑优于需求下修，可逢低多配，支撑参考22000元/吨；冲突升级引致衰退为风险点。

• 　　氧化铝

　　驱动：新增产能集中投放，净进口转正，过剩加重，仓单累积压制现货。

　　估值：地缘冲突推升成本预期（海运费、烧碱等），几内亚矿石65-75美元，山东现金成本2550-2750元。

　　策略：区间思路，过剩承压、成本支撑，节奏前高后低，下方关注山东现金成本，上方考虑高成本地区成本+政策溢价+仓单空间。

• 　　核心观点

　　1. 电解铝方面

　　驱动：宏观上，短期阶段性逆风，但中长期宏观叙事逻辑仍存；供需上，供应减产扰动，且有加剧可能，年度需求有所下调，二季度旺季成色有待观察，主流需求托底，结构亮点犹存，供需紧平衡状态。

　　估值：产业（利润）估值稳定，宏观估值下修；资金流动上，伦敦基金多头持仓仍较为拥挤，国内降仓更为充分。

　　策略上：事件冲击性行情，市场逻辑切换较快，高波动状态或维持；核心聚焦于中东地缘冲突，在冲突逐步缓和的基准情境下，减产逻辑优于经济（需求）下修，可适时逢低多配对待，支撑可参考成本+预估利润下限（22000元/吨）；冲突升级或引致衰退仅作为风险点对待。

　　2. 氧化铝方面

　　驱动：供应上，新增产能集中在二季度，净进口转正，减产有限，供应过剩或加重；总库存特别是仓单持续累积，压制现货。

　　估值：地缘冲突下成本预期抬升（海运费、烧碱等上涨）推高期货价格；几内亚矿石趋向65-75美元/吨，山东地区现金成本约为[2550,2750]元/吨，河南/山西现金成本约为[2750,2950]元/吨。

　　政策：几内亚矿石政策预期、国内“反内卷”政策抬升底部支撑。

　　策略：区间思路对待，仍围绕“过剩格局上方承压、下方成本支撑、阶段性扰动放大”的逻辑运行，节奏上或前高后低，下方关注边际成本支撑（山东地区现金成本），上方空间要考虑高成本地区现金成本+政策超预期溢价+仓单注册空间。

• 　　内容摘要

　　二季度，几内亚矿石政策预期扰动，关注具体政策及落实情况，基准情境下，矿石不至于短缺。

　　氧化铝新增产能大量释放期，净进口转正，过剩规模或加重。

　　电解铝国内触及产能天花板后增量主要在海外，但中东地缘冲突下减产规模或扩大，使得海外新增规模很有限。电解铝还要关注宏观叙事转变、库消比、铜铝比值等驱动或估值因素。

01

2026年一季度行情回顾

　　1.1 电解铝

　　一季度，定价逻辑先后被“宏观+需求”、“海外供给冲击”所主导，整体呈现高位宽幅震荡的走势；内外结构上呈外强内弱，海外减产叠加低库存推涨，国内高库存与需求偏弱制约涨幅；二季度需关注中东冲突持续性以及国内消费复苏情况。

　　1月份，新年伊始，铝价上破23000元/吨，调整后上冲创历史新高26185元/吨。美联储降息预期升温、美元走弱，国内春节前流动性宽松，基本面上供应刚性叠加需求韧性，到月底，市场情绪依旧亢奋，增仓上行至高位；2月份，月初急跌、中旬企稳、下旬震荡回升。美联储政策预期转鹰，美元反弹，海外供应边际转松，国内步入春节淡季，库存持续累积，宏微观共振压制；3月至今，地缘驱动下的脉冲上涨，随后震荡回落。中东地缘扰动下海外供给有大幅收缩预期，但需求还需旺季验证，原油大涨，美国有衰退风险，有色等风险资产承压最终拖累铝价回落。

　　1.2 氧化铝

　　一季度，氧化铝行情是全球地缘扰动与供需过剩的博弈。地缘扰动带来的成本抬升与政策风险提供上涨动力，但高库存与供需过剩的矛盾限制涨幅。二季度依然需要关注中东冲突、几内亚矿石出口政策、国内“反内卷”政策等，若不及预期，行情将回归过剩的基本面。

　　1-2月份，氧化铝价格主要在2700-2900元/吨区间内震荡。这个区间上方大致是仓单注册及进口窗口打开的区域，区间下方为成本的位置。2025年底现货流通加快以及交易所到期库存释放，现货快速下调，基差回落。主力换至2605合约，受减产、国内外政策预期及市场情绪等支撑，但现货较弱，弱现实较强预期共存。部分减产以及期现套利使得部分流通现货减少，现货企稳回升，但会延缓产能出清的节奏，供需过剩暂难扭转。3月份，氧化铝价格脉冲走高，成本与地缘主导。中东地缘冲突爆发，原油及相关品种上涨，原油上涨与几内亚配额预期推涨矿石价格，焦煤、烧碱等也上涨，共同推升了氧化铝成本，抬高了底部估值。但供需仍过剩，上驱动力不足，限制了涨幅。

图 1.1：国内现货价和升贴水

资料来源：Wind，一德有色

图 1.2：氧化铝基差

资料来源：Wind，一德有色

02

氧化铝基本面

　　2.1 矿石供应或有扰动

　　根据海关数据，2025中国铝土矿累计进口2亿吨，同比增加4176万吨，累积同比26%，其中，几内亚进口占比高达74%，澳大利亚占比达19%。再考虑上国内矿石产量约7900万吨（+500万吨），进口量占比达到72%，对外依赖度进一步提高，其中对几内亚的依赖度最大。铝土矿增量折合氧化铝产量约1699万吨，国内氧化铝产量增量约693万吨，过剩明显。2026年1-2月铝土矿累计进口3621万吨，增量约570万吨，国内矿石增量59万吨，氧化铝产量增量约63万吨，维持过剩局面。

　　2025年几内亚铝土矿出口量激增至1.83亿吨，原预计2026年将突破2亿吨，但几内亚政府正酝酿铝土矿产量及出口量约束政策，核心旨在提振铝土矿市场价格、增加政府税收，同时推动本土下游铝工业发展。目前政策具体实施细则尚未明确，最终方案仍待官方正式发布。我们分别以2024/2025年我国自几内亚进口量来推算国内矿石供需情况。从数据来看，维持2025年的进口量的情境下，国内与进口矿均维持过剩的局面，原料不会构成主要矛盾；但若进一步削减至2024年的进口水平，其他国家进口增量有限的情况下，进口矿出现短缺（假定：山东、河北、广西部分氧化铝厂短期仅能用进口矿），主要矛盾将转向原料对氧化铝生产的约束。

表 1：国内矿供需平衡

资料来源：SMM、一德有色

　　几内亚会大幅收紧铝土矿出口量吗？预计不会，暂维持中性假设。几内亚铝土矿产业仍以原矿出口为主，铝土矿相关税收占该国财政总收入的30%-40%，是财政收入的重要支柱。几内亚尚未搭建中下游产能，也没有配套的烧碱产能，电力供给亦短缺，产业链控制能力薄弱。几内亚铝土矿短期被替代性较低，但中长期内可替代的供应国较多。

　　几内亚更关注FOB价格，成本主要包括开采成本、境内及港口运费、特许权使用费、税费等，大型矿山成本约30-35美元/吨，中小矿山成本约38-45美元/吨，当前几内亚FOB最高价为40美元/吨，几内亚想通过减少出口量，使得中小矿山的利益也能得到保障，由此FOB价格45美元/吨或是多方都能接受的价格，但能否达成目标还需要观察具体政策的公布及实施情况。

图 2.1：进口矿价

资料来源：SMM、一德有色

图 2.2：铝土矿海运费与原油价格

资料来源：SMM、一德有色

　　国内主要关注CIF报价，即FOB价格+海运费+港杂费。海运费与原油价格正相关度较高，直接传导路径是原油-船用燃料油-海运成本-海运费。中东地缘冲突使得原油价格大涨至110-120美元/桶，当前海运费即期价格已上涨至约31美元，历史多数年份中枢在18-25美元，2022年同样是原油大涨，当时海运费最高冲到过38-42美元。二季度长协价格上涨已成必然，预估CIF在65-75美元附近，还需跟踪月底的二季度长协谈判。

　　2.2 氧化铝仍需产能出清

　　据中国有色金属工业协会数据，2025年国内氧化铝总产能达1.08亿吨/年，其中实际新投产能830万吨，主要集中在上半年投产。全年氧化铝总产量达9444.80万吨，同比增长9.4%，其中冶金级产量8928万吨；海外冶金级氧化铝产量为6062万吨，增量约254万吨。2026年国内氧化铝计划新增产能1160万吨，且集中于上半年，核心区域为广西；海外确定性高的增量主要是印尼的300万吨。

表 2：氧化铝投产产能

资料来源：SMM、一德有色

　　结合铝土矿中性假设、国内外氧化铝投产产能、电解铝投产情况等，修正了供需平衡表。预计2026年国内氧化铝过剩500万吨，过剩率接近5%；海外也因净进口增加、电解铝减产呈现过剩的局面。二季度重点关注国内新产能的落地情况（规划主要集中在二季度）以及进口情况。结合下文成本分析，市场化的亏损减停压力可能主要在三季度，此时成本上抬，新增供应+到期仓单大量释放，压力显现。

表 3：国内外冶金级氧化铝供需平衡预估

资料来源：SMM、一德有色

　　在矿石或不构成掣肘、氧化铝过剩局面下，成本定价占据主导，但近期更多是成本预期定价，原油带动下的焦煤、烧碱等期货品种大涨，成本上涨预期推高了氧化铝期货价格。但相对于2月份实际成本变动不大，3月份包括铝土矿、液碱、动力煤等现货均微涨，对现金成本推动有限，2月份国内冶金级现金成本为2436元/吨（不含税），仅河南地区现金成本较高为2609元/吨（不含税），其他主要生产地贴近全国平均水平。由此结合四网均价，现货略有亏损，盘面利润较为可观，因此减产有限，主要有北方大型氧化铝厂（不单单是利润问题）以及贵州等部分氧化铝企业降负荷生产合计减产约400万吨/年。

图 2.3：期货联动

资料来源：SMM、一德有色

图 2.4：氧化铝分地区现金成本

资料来源：SMM、一德有色

　　预计4月份，主力合约将转向2609合约，我们需要测算未来半年的成本情况。一般情况下，原料主流库存天数：进口铝土矿约3个月，国产铝土矿、烧碱、动力煤约1个月。氧化铝成本的核心项就是矿石，其余的烧碱、石灰、蒸汽、动力煤等原料价格对氧化铝成本端的扰动十分有限，且中东地缘冲突正逐步缓和，据此我们来计算山西、河南等高成本地区以及山东的氧化铝成本。

　　烧碱、动力煤等现货涨幅十分有限，本身也不是紧缺的品种，矿石因常备库存的缘故，进口矿价格参考上一季度长协价格，国内矿石价格小幅上调，由此测算出山西与河南两地的现金成本与完全成本，矿价框定60-75美元/吨范围内，高成本地区现金成本大致在[2750,2950]元/吨，完全成本在[2900,3150]元/吨。既然进口矿价格参考上一季度长协价格，二季度成本低于或持平当前成本（烧碱等上涨），三季度成本或才有明显上抬。

表 4：氧化铝成本

资料来源：SMM、一德有色

　　2.3 氧化铝2609合约分析

　　针对2609合约，可能如2025年那样仍会遭遇激烈焦灼的多空博弈，支撑因素包括中短期的几内亚矿石政策、中东地缘冲突下的预期成本抬升，以及中长期的“反内卷”政策；压制因素包括二季度庞大的新投产能、进口增量以及高仓单问题。

　　关于几内亚矿石政策前文做过详细论述，基准情境下，几内亚矿石出口减量有限，国内原料供应无虞；中东地缘冲突目前仍无结束迹象，原油难言已触顶，原油上涨带动能化及煤炭等品种，氧化铝部分具有化工品特点，叠加成本上涨预期，氧化铝期货估值或继续抬升。再就是不得不提到国内的“反内卷”政策，2025年《铝产业高质量发展实施方案（2025-2027年）》与《有色金属行业稳增长工作方案（2025-2026年）》相继出台，其中，前者是中长期顶层设计，后者是短期执行细则。执行优先级最高的是新增产能管控，重点包括四大约束以及区域零新增（京津冀、汾渭等）、存量低效产能出清等，2026年是攻坚执行年，2027年则是目标达成年，关注2026年具体执行情况。

　　二季度庞大的新投产能前文已做过分析。进口方面，海外电解铝减产对氧化铝需求减少，国内进口窗口随之打开，2026年1-2月份，氧化铝净进口转正为11万吨，据机构测算，3-4月份国内氧化铝预估进口量已近60万吨，2025年3-4月份出口量为56万吨，也即最谨慎测算下3-4月也是净进口格局，1-4月份仍会是净进口局面，2025年1-4月累计净出口86万吨，国内过剩产量海外承接的功能暂时关闭，国内过剩或更为严重。仓单方面，2026年1月下旬氧化铝仓单将至12万吨，截至3月下旬仓单增至40余万吨，增量接近30万吨，主要还是过剩给出期现机会，加之消费淡季，大量库存抛在盘面上。当前基差仍为负，仓单或仍会增加，按当前增量以5个月到期推算，7-8月份将开始有大量仓单到期，当前交仓仍在持续，高库存局面下现货或贴水期货。

03

电解铝基本面

　　3.1 供应增量调降

　　3.1.1 国内运行产能触及上限

　　截至2月份运行产能4484万吨，开工率达到97%。国内自从2017年供给侧改革以来，产能天花板被限定在4500万吨左右，目前运行产能已经触及产能天花板。

　　2026年，新增项目有限，主要包括霍煤鸿骏扎铝二期的35万吨、天山铝业的20万吨项目，这两个项目2025年12月份投产，此外，辽宁忠旺闲置的30万吨产能于3月中下旬通电，5月底前逐步复产，再考虑到其他杂项，预计2026年新增产量约55万吨，总产量达到4478万吨，增速进一步降至1.2%。

表 5：电解铝新增产能

资料来源：SMM、一德有色

　　3.1.2 海外产能有重大变化

　　首先考虑一季度新增重大变量——中东地缘冲突。冲突爆发以来，市场消息混杂，关于停战很难有清晰的路径，采用情景框架分析更具实操性，目前基准情景还是缓和方向，原油及其相关下游品种或在二季度回落。

表 6：中东冲突

资料来源：SMM、一德有色

　　中东地缘冲突涉及到的中东六国电解铝产能及产量约700万吨，约占全球的9%。中东区域氧化铝建成产能仅455万吨/年，总体氧化铝自给率仅34%，高度依赖进口；卡塔尔、巴林、阿联酋有较高减产风险，伊朗减产风险最大。卡塔尔、巴林已公布部分减产，合计减产产能56万吨，伊朗虽未明确公布，但其关键运输港口阿巴斯港遭受毁灭性军事打击，预计已深度减产。基准情景假设海峡封锁1-3个月，这四个国家仍会进一步压产（考虑不同转运的情况下），预计影响产量在42-98万吨，但最新消息伊朗袭击了阿联酋和巴林的铝厂，具体损失未知，在此先不做调整，也即后续减量有超出预估的可能。此外，莫桑比克铝冶炼厂停产如期兑现，冰岛世纪铝业因公告提前复产收窄损失量。

　　增量主要关注印尼及海外复产。2026年新增项目主要在印尼，包括华青、力勤、信发等，2025年年底至2026年，新增产能高达185万吨，预计贡献产量约83万吨，但投产进度或受电力和基建等问题影响。此外，印度、安哥拉等也会有增量产能释放。海外复产主要关注欧洲，西班牙San Ciprian预计将于2026年年中完成重启，产能22.8万吨，斯洛伐克Slovalco20万吨有意向重启，美国Mt.Holly铝厂预计复产规划于2026Q2完成，需关注欧洲天然气价格上涨抬升电力成本、电力供应稳定性及资金使用等问题的拖累。

　　3.2 国内外需求变化

　　3.2.1 国内需求预估

　　（1）地产链条以稳为主。2026年政府工作报告明确提出“着力稳定房地产市场”的总体定调，着力推动供需结构优化、提升产品与服务品质、促进保障房与商品房协同发展。目前100大中城市土地成交面积季节性上尚可，但房屋新开工面积、竣工面积累计同比-20%以上，量、价还未进入良性循环，对铝消费仍有拖累。

　　空调等耐用消费品作为地产链条的下游，也会受竣工所拖累。2025年空调箔产量下降10万吨。2026年，家电补贴额度降低，出口有高基数、海外关税扰动的影响，产量增速或会下滑，但铝代铜的推进或使得铝消费趋稳。

图 3.1：建筑铝材耗用

资料来源：SMM、一德有色

图 3.2：三大白电排产数据

资料来源：SMM、一德有色

　　（2）新能源及关联板块仍提供支撑。相比年报，汽车与光伏产量下调，汽车与电网均贡献正增量，光伏贡献减量。

　　2026年，汽车内需面临一定的挑战，补贴政策有滑坡，以及购置税优惠政策取消等，受政策切换和春节假期影响，2026年开年汽车产销表现平淡，1-2月份汽车、新能源车产量累计同比分别为-9.5%、-8.8%，不过出口数据表现不错。由此下调了汽车与新能源车增速。

　　随着新政的实施，光伏项目收益率面临挑战，再加上4月份起光伏产品出口取消退税，组件产量与国内光伏装机面临压力，但2025年组件产量未增，装机与出口均增加，推断消耗了库存，2026年补库或使得组件产量不至明显下滑，但光伏支架将随着分布式光伏占比的下滑以及新增装机的回落而下降。需要提到的是，油价上涨将利于光伏的需求，未来国内装机出口仍会明显增加，海外装机更会大幅增加，但是要先熬过这段冲突时期。

　　新能源的发展对电网稳定性要求较高，带动了电网投资的需求，如新能源风光大基地大发展，庞大的电力消纳需求将进一步推动特高压建设的需求，特高压的建设带动了铝的消费。近两年铝线材产量均有明显增量，预计2026年增量同比持平。

图 3.3：下游耗用

资料来源：SMM、一德有色

图 3.4：铝线材产量

资料来源：SMM、一德有色

　　（3）集腋成裘，主流需求之外的一些产业也需关注到，包括但不限于储能、AI算力中心、工业/人形机器人、低空无人机等，此外，还有铝代铜的替代消费，尽管这些领域的消费基数还较低，但汇集起来仍不容小觑。这种需求因其有想象空间，在宏观正向时也容易被发酵，像是铝代铜、AI算力等都被交易过。

表 7：其他需求测算

资料来源：SMM、一德有色

　　3.2.2 国外需求研判

　　近两年海外经济整体表现疲弱，发达经济体中美国仍是一枝独秀。2026年海外经济增速相比年初有所下调，下调程度要视中东地缘扰动的持续及破坏程度。海外经济或呈现弱增长、偏高通胀、滞胀阴影的状态。

　　铝作为重要的工业金属，其消费量与全球经济活动高度相关。通常情况下，全球GDP增长会带动工业生产、建筑、交通、电力等领域的扩张，进而增加铝的需求。但经济走弱也会拖累铝的消费。目前判断海外经济增速只是小幅下调，还未到衰退的地步，海外铝消费仍正增长，只是增速放缓。

　　3.3 电解铝供需平衡表

　　二季度供需均有较大不确定性，不过供应的不确定在于减产量的不确定，主要是在海外，中东地缘冲突目前还未有清晰的停止路径及时间，中东占全球9%的供应折算量的估算范围就不好明确，这是市场年度预期后的新增变量，其他增减供应变动不大，所以供应上是利多的；2026年国内需求有回落预期，拖累项除了地产，光伏也会承压，新能源车增速也有回落的可能，但光伏与新能源车是中国的优势产业，中东地缘冲突后会否引起海外国家的进一步重视而推动国内出口，我认为有较大可能，但目前先关注何时冲突结束，二季度也是国内的消费旺季，关注消费力度如何。海外以欧美为代表，已经有滞涨甚至衰退预期，冲突持续越长，衰退概率越大，对需求的拖累也越严重。由此，供需平衡角度来看，利多、利空还犹未可知，中性预期下，海外未到衰退的地步，静态供需上，国内小幅过剩，海外小幅紧缺，全球处于紧缺状态，且紧缺程度高于2025年。当然我们要及时动态评估，而相对高频的微观数据、较为滞后的产业数据就是评估的砝码。

表 8：国内外电解铝供需平衡预估

资料来源：SMM、一德有色

04

其他影响因素分析

　　4.1 宏观叙事阶段性逆风

　　宏观因素已经成为影响铝价的主要因素，需要重点关注。此前我们搭建的宏观叙事框架包括：

　　（1）宏观价值重估，全球美元信用体系重构使得美元指数持续走弱为铝等具有资源稀缺性和工业价值的金属品种提供了宏观估值基础，引发资金对资源品的系统性重估；

　　（2）供应链与战略地位提升，逆全球化趋势对全球产业链布局产生深远影响，中美欧等主要经济体相继发布关键矿产清单，这种战略聚焦削弱了全球市场的自由流通预期；

　　（3）流动性环境整体宽松，中国与美国等主要经济体的财政与货币政策维持宽松基调，为大宗商品市场提供了充裕的流动性环境。

　　但近期宏观叙事有所松动，首先，美联储降息预期下降，导致美国的双宽政策难以为继，流动性宽松环境有所改变。期初受美联储新任主席提名事件影响，市场对其“降息与缩表”可能的政策组合进行重新定价，降息预期开始减弱，中东地缘冲突爆发后油价上涨，通胀预期提高，进一步降低了降息预期，目前降息预期已经延后到2027年，“冲突持续-油价上行-货币条件收紧”的逻辑暂难证伪。其次，美联储降息预期降低，叠加中东地缘冲突下的避险及非美货币走弱，阶段性推高了美元指数，压制了铝的金融属性。此外，美国就业风险偏下行+通胀风险偏上行的滞涨情景，同时中东冲突前景未明、关税扰动等都增加经济前景不确定性，衰退风险也不能排除，一旦衰退发生，大宗商品整体将出现明显回落，滞涨阶段，一般原油价格偏高，作为能源品的铝表现强于铜。

　　不过要强调的是，宏观叙事只是阶段性逆风，美元信用体系重构下美元仍有走弱的基础，逆全球化趋势下战略性金属仍会被资金追逐；不过仅看二季度，宏观逆风仍会存在。

图 4.1：滞胀、衰退下的铝价表现

资料来源：SMM、一德有色

图 4.2：美联储降息预期

资料来源：美联储、一德有色

　　4.2 库消比与货物流动驱动

　　库存上，关注国内旺季到来下的去库情况，以及全球库销比及货物流动情况。国内春节期间大量累库，铝锭和铝棒的总库存最高达到172万吨，超过历史峰值，一般元宵节后有色金属开始去库，像铜、锌等品种都如期去库，但电解铝截至3月底仍在累库，铝棒小幅去库，自2025年10月至今，现货基本处于贴水状态，显示高价格抑制了消费，目前下游龙头周度开工率已恢复至往年水平，关注铝锭何时去库以及去库斜率如何以判断整体需求恢复能否超预期。

　　国内外低库存或将成为常态。首先，国内供需处于紧平衡格局；其次，铝水直接合金化比例提高，这会限制铸锭量规模；海外主要还是因为对俄铝的限制，欧盟对俄铝已是准全面禁令，2026年年底彻底切断俄铝对欧供应，同时2026年海外供需也是短缺的，所以，LME可供注册的铝会下滑。以上的原因导致了库消比的低位，目前库消比显示全球显性库存仅够4天所用，低的库消比给予了铝价更多的弹性。另外，库存结构上，国内库存高位，海外库存却在持续走低，内外比值维持低位，利于铝材的出口，支撑上也要更关注伦铝。

图 4.3：国内铝锭铝棒社会库存

资料来源：Wind、一德有色

图 4.4：库消比

资料来源：Wind、一德有色

　　4.3 成本与利润估值

　　利润方面，在新增产能受限的背景下，电解铝产能利用率显著高于上游氧化铝与下游铝材行业，使得电解铝成为产业链上留存利润能力最强的环节，其他环节利润微薄甚至亏损。此种产业结构暂时还难以改变，所以利润结构仍将会维持，但利润数据会有波动，主要会是宏观因素变化。

　　电解铝相比产业其他环节特有的宏观属性赋予其更高的波动性，产能约束使得弹性更多向上延伸。2026年，电解铝板块仍将保持较高利润，2025年四季度的均值5000元/吨的利润还是上限，但目前看已经成为下限，利润高度还是看宏观因素，通过价格敏感性测算，5500-9000元/吨或成为主要波动区间，甚至高度还会提高，可以构建沪铝/氧化铝比值来跟踪或参与。氧化铝与电力价格相对稳定的前提下，目前电解铝加权完全成本大致在16500元/吨，结合利润水平，可以大致推算低位价格在22000元/吨左右。铝和铝合金也可构建比值或价差来跟踪或参与，但需要留意的是，铝合金虽然价格走势与沪铝相关性很高，但铝合金宏观属性以及流动性均欠佳，过往的现货价差规律可能会失真。

图 4.5：铝产业链利润分布

资料来源：Wind、一德有色

图 4.6：电解铝成本

资料来源：Wind、一德有色

　　4.4 价差或比值估值

　　主要关注铜铝比值、内外比值。近十多年以来，铜铝比值持续运行在3-4之间，2025年底至2026年2月份持续在4以上运行，近期回落至3.7附近，主要原因是中东冲突下铝供应受扰动，铜更多反应宏观的压力。一般来说，比值3.5被认为是经济替代临界点，此前高位时替代已经发生，替代发生在电力电缆、电子转机领域以及家电特别是空调领域，此轮高点将再次促进替代，但整体上替代难度在增加。更多还是在估值角度看待，两者比较来看，铜受限于原料，铝受限于政策和电力，需求上都受益于新产业，铜紧缺逻辑更强，中东地缘冲突过后铜铝比值或仍有望上行。

图 4.7：铜铝比值

资料来源：Wind、一德有色

图 4.8：内外比值

资料来源：Wind、一德有色

　　内外比值上，中东地缘冲突使得该地区铝厂减产，另外地缘冲突也推高了原油及天然气价格，或限制气电铝的生产或复产（欧洲为主），国内影响较小，再加之国内累库、海外去库，伦敦市场表现优于上海，内外正套将表现不俗，历史上21-22年内外比值走势也说明了此点。

05

结论展望

　　展望2026年二季度：

　　5.1 电解铝方面

　　驱动：宏观上，短期阶段性逆风，但中长期宏观叙事逻辑仍存；供需上，供应减产扰动，且有加剧可能，年度需求有所下调，二季度旺季成色有待观察，主流需求托底，结构亮点犹存，供需紧平衡状态。

　　估值：产业利润估值稳定，宏观估值下修；资金流动上，伦敦基金多头持仓仍较为拥挤，国内降仓更为充分。

　　策略：事件冲击性行情，市场逻辑切换较快，高波动状态或维持；核心聚焦于中东地缘冲突，在冲突逐步缓和的基准情境下，减产逻辑优于经济（需求）下修，可适时逢低多配对待，支撑可参考成本+预估利润下限（22000元/吨）；冲突升级或引致衰退仅作为风险点对待。

　　5.2 氧化铝方面

　　驱动：供应上，新增产能集中在二季度，净进口转正，减产有限，供应过剩或加重；总库存特别是仓单持续累积，压制现货。

　　估值：地缘冲突下成本预期抬升（海运费、烧碱等上涨）推高期货价格；几内亚矿石趋向65-75美元/吨，山东地区现金成本约为[2550,2750]元/吨，河南/山西现金成本约为[2750,2950]元/吨。

　　政策：几内亚矿石政策预期、国内“反内卷”政策抬升底部支撑。

　　策略：区间思路对待，仍围绕“过剩格局上方承压、下方成本支撑、阶段性扰动放大”的逻辑运行，节奏上或前高后低，下方关注边际成本支撑（山东地区现金成本），上方空间要考虑高成本地区现金成本+政策超预期溢价+仓单注册空间。

表 9：电解铝价格敏感度分析

资料来源：SMM、一德有色

（文章来源：一德期货）

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