6月可转债月报：下修博弈回归常态 超额收益更看择券

　　下修博弈的策略容量高位回落，后市预期平稳

    　　由于去年9.24 以来权益市场显著回暖，预计触发下修公告的频次大幅降低，2025 年前5 月预计触发下修公告合计326 次，同比下滑36%。考虑当前权益市场下方有支撑——资本市场呵护政策力度大、流动性充裕，在新的变量出现前较难预期大幅回调的出现，也即下修触发频次或在当前水平维持，下修策略容量难大幅恢复至2024 年的高水平。

    　　下修频次回落更明显，下修概率难回高位

    　　今年前4 个月合计下修33 次，同比2024 年下滑51%，回顾历史：①2024 年2 月大跌，4-6 月下修概率提升至30%附近；②2024 年7-8 月深度调整后，10、11 月下修概率再次抬升至25%附近；③2024 年12 月至春节前权益市场调整，2 月权益反弹时下修概率再次回升至22%。总结来说，转债发行人更倾向于在市场低位且反弹的右侧做下修决策。展望2025 年下半年，当前权益及转债指数位置并不算低，向上突破的预期尚未形成，下修概率或仍将维持在偏低的水平，使得下修博弈难度偏大。

    　　下修事前博弈胜率不高，今年下半年更重择券下修博弈在历史上基本胜率都在50%以下，仅在2024 年9 月至2025 年2 月这段权益高量能、转债个券高波动的期间胜率持续超过50%，因为此时哪怕不下修，发行人的转股述求也可通过市值管理实现。展望2025 年下半年，权益及转债市场量能较上半年回落明显，发行人转股述求更难被市场响应的情况下，下修博弈的择券或显得更为重要。

    　　下修事后博弈胜率并不低，但超额还需看择券虽然2024 年至今下修到底的概率并未出现明显的回升，依然在50%附近徘徊，但是下修提议后简单的持有至公告下修卖出依然有长期维持60-80%以上的胜率。但2020 年、2023 年和2025 年均出现了在公告下修日后有较明显的回落，也即要保证高胜率，持有期限不宜过长。

    　　进一步考虑与中证转债指数的超额比较，下修提议前30 日2024 年为特别明显的负超额（2024 年为下修博弈高度拥挤的一年），其余年份走势相对随机；下修提议后30 日，除2021、2024 年正超额明显外，其余年份未有明显超额，也即想获得超额还需看择券。

    　　估值展望：估值难上亦难下，评级调整压力并不大5 月权益市场进入短期调整震荡阶段，指数层面继续突破带动转债估值突破震荡区间上沿或较难预期；近期多次权益市场的小幅回落，转债估值均相对较为坚挺，或也印证转债估值来到阶段性支撑位，展望6 月，转债估值或延续箱体内震荡。评级调整压力在4-5 月已较为充分的price in 在高危个券/板块上，6月更重点关注落地后修复的机会而非再次暴露的压力。

    　　市场回顾：5 月正股市场小幅上涨，转债市场回调。截至5 月30 日，上证指数较4 月底环比涨2.09%，深证成指涨1.42%，万得全A 指数涨2.39%，中证转债指数涨1.75%，估值整体环比压缩1.15pct。板块上整体表现均衡，创业板指涨2.32%，中证1000 涨1.28%，行业板块多数上涨，科技板块延续回调。

    　　供需情况：5 月份传统发行淡季，转债新券发行环比减少，全月仅恒帅转债发行，供给规模3.28 亿元，无转债新券上市。

    　　我们将“华创可转债”6 月重点关注组合调整如下：会通、星球、铭利、锋工、利群、荣泰、章鼓、青农、兴业、华医、益丰。

    　　风险提示：

    　　转债估值压缩，国内经济恢复不及预期，政策落地不及预期，外围市场扰动等。

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