安琪酵母(600298)：2024年的国内销售恢复显著

投资要点：

    公司发布2024 年年报以及2025 年一季报：2024 年，公司实现营收151.97 亿元，同比增11.86%；实现归母扣非净利润11.70 亿元，同比增5.79%。2025 年一季度，公司实现营收37.94 亿元，同比增8.95%；实现归母扣非净利润3.37 亿元，同比增14.37%。

    酵母主业的销售收入保持良好增长。2024 年公司销售收入同比增长11.86%，增幅较2023 年上升6.16 个百分点。其中，20244Q 实现营收42.85 亿元，同比增9.07%，增幅较上年同期上升7.31 个百分点。

    剔除制糖业，2024 年酵母主业实现营收108.54 亿元，同比增14.19%，增幅较2023 年上升8.81 个百分点。2025 一季度收入延续了增势：20251Q 营收同比增8.95%，增幅较上年同期上升6.42 个百分点。整体来看，酵母主业保持了稳定而较高的增长水平。

    海外市场销售保持高增长，国内市场恢复显著。2024 年，海外市场营收57.12 亿元，同比增19.36%，增幅较上年回落2.63 个百分点。

    本期海外市场的销售权重上升2.35 个百分点至37.59%。2024 年，国内市场销售收入由降转增：国内市场营收94.21 亿元，同比增7.5%，增幅较上年上升8.73 个百分点。本期，国内市场的销售权重继续下降至61.99%，较上年下降2.52 个百分点。

    酵母主业销量突破40 万吨。2024 年，酵母及其深加工产品的销售量为40.39 万吨，同比增15.9%，销量增幅大于收入1.71 个百分点，产品结构略有下沉。本期，酵母及其深加工产品的全球销量突破40万吨。

    原料、人工等成本上涨较大，主业毛利率持续下滑。2024 年，酵母主业录得毛利率29.54%，较2023 年下降1.11 个百分点。酵母主业的盈利自2020 年以来连续4 年下滑，2024 年的毛利率相较2020 年下降了10.12 个百分点。原料成本上涨仍是酵母毛利率下滑的主要原因。2024 年，占成本40.97%的原料成本同比上涨了17.37%，高出收入3.18 个百分点，原料成本的压力仍然较大。国内外市场的成本压力均大，导致二者的毛利率双双下滑：其中，国内市场录得 毛利率19.87%，较2023 年下降0.79 个百分点；国外市场录得毛利率 29.69%，较2023 年下降1 个百分点。自2020 年以来国内市场成本上涨过快是拉低主业盈利的主要原因：相比2020 年，国内市场的毛利率下降了16.3 个百分点，而国外市场的毛利率上升0.99个百分点。考虑到国内市场的销售权重始终超过一半，故国内市场的盈利性变差是主业盈利下滑的主因。

    2025 年一季度的毛利率同比大幅改善。20251Q，公司录得毛利率25.97%，同比升高1.31 个百分点，盈利有改善迹象，但其持续性仍需要观察后续季度。此外，一季度的财务费用同比减少较多：

    20251Q 公司财务费率0.09%，同比下降0.47 个百分点。由于付息债务升高，2024 年的财务费率上升过多：2024 年公司的财务费率0.42%，同比上升0.3 个百分点。

    投资评级：我们预测公司2025、2026、2027 年的每股收益为1.84元、2.18 元和2.58 元，参照6 月3 日收盘价38.02 元，对应的市盈率分别为20.69 倍、17.46 倍和14.74 倍，维持公司“增持”评级。

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