苏农银行(603323)：息差同比降幅收敛 城区增长极贡献持续深化

　　事件：苏农银行披露2024 年报及2025 年一季报，2024/1Q25 实现营收42 亿元/11 亿元，同比增长3.2%/3.3%，实现归母净利润19 亿元/4 亿元，同比增长11.6%/6.2%。1Q25 不良率季度环比持平0.90%，拨备覆盖率季度环比下降9pct 至420%。

    　　一季报营收增速微升，业绩释放更趋稳健、可持续。2024 年/1Q25 营收增速分别为3.2%/3.3%，归母净利润同比增速分别为11.6%/6.2%，细拆驱动因子，① 息差同比降幅收敛带动利息净收入边际改善。2024 年/1Q25 利息净收入分别同比下降5.0%/2.9%，拖累营收增速3.7pct/1.9pct，其中息差收窄拖累4.3pct/0.9pct，1Q25 规模扩张对营收贡献较2024 年下降1.6pct 至-1pct。② 兑现债市浮盈支撑高基数下非息收入保持快增。2024年/1Q25 非息收入分别同比增长25.6%/15.4%，贡献营收增速6.8pct/5.2pct，1Q25 投资相关非息同比增长9.6%（1Q24 为同比增长151.7%），贡献3.2pct，低基数下中收增速回正，贡献2.0pct。③ 主动加大核销处置增提信用成本，拨备反哺力度有所减弱，此外靠前核销也阶段性拖累综合税率。1Q25 拨备反哺利润增速5pct（2024：8.9pct），综合税率上升拖累2.9pct，预计和部分核销未满足税法认定而不能税前抵扣有关。

    　　财报关注点：① 有效需求偏弱客观存在，短期信贷投放更侧重于结构调整和向重点区域倾斜。4Q24/1Q25 贷款增速放缓至分别约5.8%/3.3%，但苏州城区（不含吴江）贡献已超5 成，“进军城区”成效进一步显现。② 测算1Q25 息差同比降幅收敛至2bps（2024：

    　　-10bps），主因负债成本加速改善，这也是我们判断2025 年息差降幅将好于2024 年的支撑所在。③ 中小客群扰动下不良生成有所走高（1Q25 测算年化加回核销后不良生成率1%，2024 年约0.6%），但一方面已在“有进有退”前瞻压降风险客群，另一方面处置力度也已加大，行业第一梯队的资产质量预计仍将延续。

    　　“有进有退”思路下信贷投放有所放缓，对公是主要支撑，但2024 年苏州城区对信贷贡献已超半数，“进军城区”战略效果值得持续期待。1Q25 贷款同比增长3.3%（4Q24:5.8%），单季新增约39 亿，同比少增28 亿。结构上，1Q25 对公新增30 亿是主要支撑（但2H24对公贷款压降28 亿，除提前偿还大额涉政敞口外，制造业下降7 亿，预计与“有进有退”思路下清退部分承压中小客群有关），1Q25 零售贷款新增3 亿，预计一方面源自审慎风控下收缩高风险资产，另一方面也受按揭提前还款扰动。区域上，2024 年苏州城区（除吴江）对信贷增量贡献高达53.5%，在总贷款中占比较2023 年末提升1.7pct 至2024 年末的23.4%。但需要注意的是，相较其他银行，苏农银行以中小企业客户为主的信贷特征决定其投放节奏在季度间相对均衡，二三季度将是其信贷增量“主力军”，伴随向苏州城区耕耘成效稳步兑现，我们认为全年信贷表现也有望实现平稳修复。

    　　受益负债成本加速改善，一季度息差同比降幅明显收敛；全年存款成本改善空间或更可观，也是支撑息差稳定性更优于2024 的核心抓手。1Q25 苏农银行测算净息差为1.52%，同比下降2bps（2024 年为下降10bps）。结合资产负债两端，以期初期末口径测算，1Q25 生息资产收益率季度环比下降9bps 至3.12%（2024 全年下降34bps），主因重定价及高风险溢价资产占比下降的影响，但一季度付息负债成本率季度环比下降14bps 至1.81%（2024 全年下降20bps），支撑更为稳定的息差表现。

    　　不良生成边际走高，但主动加大处置下账面资产质量平稳。测算1Q25 年化加回核销后不良生成率为1%（2024:0.58%），预计主要源自中小客群风险波动，但大力处置下，1Q25 不良率季度环比稳定于0.90%（4Q24 为季度环比下降1bp），关注率季度环比持平于1.20%，拨备覆盖率仍居420%高位。展望后续，考虑到苏农银行拨备基础仍处行业第一梯队的扎实水平，而管理层在稳慎风险态度下已然前瞻清退部分风险客群，“有进有退”思路下资产质量仍将保持优异。

    　　投资分析意见：苏农银行一季报营收、业绩延续平稳，资产质量保持行业第一梯队的优异水平，后续在吴江本土根据地扎实、苏州城区增长极有力的支撑下，期待重现好于行业的成长表现，维持“买入”评级。基于审慎考虑下调息差预测，下调2025-2026 年盈利预测，新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润同比增速分别为6.56%/7.15%/8.88%（原2025-2026 年盈利预测为9.61%/10.85%），当前股价对应2025 年PB 为0.49 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；零售风险超预期暴露；实体需求长期不振，经济修复节奏低于预期。

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