江波龙(301308)：海外、企业级表现亮眼 费用精细化初见成效
2024 低于市场及我们预期，1Q25 低于市场及我们预期
江波龙发布2024 年年报：全年营业收入174.64 亿元，YoY+72.48%，符合此前165~180 亿元预告；归母净利润4.99 亿元，YoY+160.24%，符合此前4.38~5.00 亿元预告；扣非归母净利润1.67 亿元，YoY+166.54%，符合此前1.15~1.70 亿元预告。符合此前业绩预告，低于半年前我们及市场预期。公司发布2025 年一季报：1Q25 营业收入42.56 亿元，YoY-4.41%，QoQ+1.45%；归母净利润-1.52 亿元，YoY-139.52%，QoQ-160.58%；扣非归母净利润-2.02 亿元，YoY-155.64%，QoQ+38.82%。低于我们及市场预期，主要系半导体存储周期自3Q24 进入回调阶段。
发展趋势
2024 年全球半导体存储价格、下游客户拉货节奏呈现前高后低走势，受此影响公司四个季度营收、毛利率也呈现前低后高趋势，但也具备亮点：企业级存储收入9.22 亿元，同比增长666.30%，Zilia 收入23.12 亿元，同比增长120.15%，Lexar 收入35.25 亿元，同比增长约44%。1Q25 公司延续4Q24 态势，但已有企稳趋势，并且：Lexar 收入同比增长20.73%，Zilia收入同比增长45.08%，企业级存储收入3.19 亿元，同比增长超200%。
2024 年公司销售费用、管理费用、研发费用同比增长60.20%、37.51%、53.34%至7.72、6.05、9.10 亿元，其中研发投入方向包括企业级固态硬盘、小容量Flash 设计、自研主控芯片等。1Q25 公司各项费用环比持平或下滑，我们认为公司在费用方面采取精细化管理。4Q24 公司公允价值变动净收益2.74 亿元，剔除该影响后，1Q25、4Q24 净利润大致相近。
2024 年末、1Q25 末公司存货分别为78.33、78.13 亿元，反映了公司目前中性的库存战略；短期借款36.96、38.65 亿元，一年到期非流动负债14.89、17.67 亿元，长期借款25.17、22.24 亿元，变化较小。3 月公司发布公告拟在港股上市，募集资金用于扩大产能/增强研发/加强销售等用途。
盈利预测与估值
3Q24-1Q25 全球半导体存储周期发生短期回调，但我们预计2Q25 开始由于供给端控制稼动率有望重新恢复上行。综合上述变化，我们下调公司2025 年营收11%至199.64 亿元（对应同比增长14%），下调归母净利润83%至2.04 亿元（对应同比下滑59%），引入2026 年营收预测222.51 亿元（对应同比增长11%），归母净利润预测5.44 亿元（对应同比增长167%）。采用P/E 法对公司估值，考虑到2025 年公司净利润有承压可能，主要关注2026 年净利润，当前公司股价对应2026 年59.6x P/E，综合考虑景气度变化以及企业级存储等放量，维持公司目标价80 元不变，对应2026 年61.1x P/E，有3%上行空间，维持跑赢行业评级不变。
风险
终端需求不及预期、市场竞争加剧、中美贸易摩擦、汇率变化风险、被收购公司整合进度不及预期。
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