贝泰妮(300957)：短期业绩承压 期待经营拐点

　　公司披露2024 年年报及2025Q1 业绩：2024 全年营收57.36 亿元（+3.87%，代表同比增速，下同），归母净利润5 亿元（-33.5%），扣非归母净利2.4 亿元（-61%），下滑主要系计提悦江投资商誉减值及无形资产减值等原因。2025Q1 营收9.5 亿元（-13.5%），归母净利润0.28亿元（-84%），扣非归母净利润0.21 亿元（-86%）。

    　　24 年线上渠道及彩妆品类实现增长。分产品看，24 年护肤品/医疗器械/彩妆营收分别为48/3.5/5.5 亿，同比分别-1.4%/-23%/+226%，占比84%/6%/10%。分区域看，24 年境内/境外营收分别为57/0.78 亿元，同比分别+2.7%/+552%，占比98.6%/1.4%。分渠道看，24 年线上/OMO 渠道/线下收入同比分别+10.1%/-0.4%/-10.7%，占比68%/9%/22%。

    　　25Q1 毛利率回升，费用率压力较大。①毛利率：2024 年达73.7%，同比-0.16pct。2025Q1 毛利率77.5%，同比+5.4pct；②期间费用率：2024年销售费用率50%，同比+2.7pct，主要系品牌建设投入加大；2025Q1 销售费用率56%，同比+9.3pct；③归母净利率：结合毛利率及费用率，2024年归母净利率为8.8%，同比-5pct。2025Q1 归母净利率同比-13pct 至3%。

    　　积极推进品牌矩阵建设，巩固主品牌薇诺娜敏感肌市场领导地位。品牌矩阵建设上，公司以“薇诺娜（Winona）”品牌为核心，形成了“薇诺娜宝贝（Winona Baby）”、“瑷科缦（AOXMED）”、“贝芙汀（Beforteen）”、“姬芮（Za）”以及“泊美（PURE&MILD）”等多品牌共同发展。其中，“薇诺娜（Winona）”品牌在护肤类产品市场排名第八，较23 年同期上升一位，尤其在皮肤学级护肤品赛道市场排名连续多年稳居第一，市场份额达到约20.70%，头部效应显著。分品牌看，薇诺娜宝贝/瑷科缦营收分别为2/0.6 亿元，同比分别为+34%/+66%。

    　　盈利预测与投资评级：贝泰妮是我国皮肤学级护肤龙头，专业化品牌形象稳固，线上线下多平台拓展顺利，品牌矩阵逐步完善，美白/抗衰等系列新品上新后有望贡献业绩增量。由于短期费用率大幅提升，我们将公司2025-26 年归母净利润预测10.4/13.4 亿元下调至6.6/8.1 亿元，新增2027 年归母净利润预测9.4 亿元，对应PE 分别为27/22/19X，考虑到公司敏感肌赛道龙头地位稳固，维持“买入”评级。

    　　风险提示：市场竞争加剧，产品推广不及预期等。

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