五粮液(000858)：开局状态良好 渠道酝酿积极变化

　　经营业绩韧性较好，积极开展渠道改革，维持“买入”评级

    　　公司2024 年实现营收891.8 亿，同比+7.1%，归母净利318.5 亿，同比+5.4%。

    　　其中2024Q4 实现营收212.6 亿，同比+2.5%，归母净利润69.2 亿，同比-6.2%。

    　　2024 年收入符合预期，利润略低于预期。2025Q1 营收369.4 亿，同比+6.1%，归母净利润148.6 亿，同比+5.8%。业绩符合预期，我们维持2025-2026 年盈利预测，并新增2027 年盈利预测，预计2025-2026 年净利润分别为328.5、349.0、373.2 亿元，同比分别+3.1%、+6.2%、+6.9%，EPS 分别为8.46、8.99、9.62 元，当前股价对应PE 分别为15.2、14.4、13.4 倍，2025 年公司市场积极开展渠道改革，组织成立经销商参股平台，在保证收入的同时对主力产品价格进行托底，同时1618 等战略产品延续扩张趋势，公司净利率全年看大概率处于承压状态，也是公司在下行周期维护渠道生存空间需要付出的成本，维持“买入”评级。

    　　五粮液产品量增较好，其他酒提升产品结构

    　　2024 年五粮液产品收入678.8 亿，同比+8.1%；其中量/价同比+7.1%/+0.9%。2024年1618、交杯、低度等战略性产品市场投入力度很大，为收入增长做了较大贡献，同时普五产品供给相对充足。其他酒产品分别实现收入152.5 亿，同比+11.8%；量/价同比+0.1%/+11.7%。系列酒产品结构上做了较大提升。

    　　销售收现与收入吻合，合同负债维持较高水平公司2024Q4+2025Q1 销售收现同比+3.2%至622.4 亿。跟收入表现较为吻合。

    　　2025Q1 末合同负债环比2024 年末下滑15.2 亿至101.7 亿元，仍然维持历史较高水平。五粮液品牌力带来的的渠道稳定性较强。

    　　毛利率稳定，销售费用率提升，净利率略有下降

    　　受益结构提升，2024 年公司酒类产品毛利率+0.29pcts 至82.2%，其中五粮液/其他酒产品毛利率分别+0.38/+0.65pct 至87.0%/60.8%。2024 年主营税金率/销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别-0.43/+2.63/+0.00/-0.02pct 至14.6%/12.0%/4.0%/0.5%，其中促销费增加幅度较大，主要是公司2024 年对1618等战略产品给与较大的市场投入费用。2024 年公司归母净利率-0.56pct 至35.7%。

    　　风险提示：宏观经济波动致使需求下滑，省外扩张不及预期等。

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