家电：如何看白电龙头降本增效？
引言：稳步上行的扣 非净利率2021 年起，三大白电龙头扣非净利率进入又一轮稳步上行通道，且更细颗粒度来看三大白扣非净利率在绝大多数季度均同比增长。假设三大白Q4 扣非净利率与Q1-3 持平，则三大白2024年扣非净利率超过上一轮高点。当前关于白电龙头盈利能力提升原因的理解或主要包括，①龙头对盈利端的目标更强，并采取相应竞争策略；②外部环境如原材料价格等表现相对平稳；③龙头持续内生降本增效。当前对①和②的讨论已相对较多，对于③的认知或并不直观。
如何看待白电龙头的降本增效？
从具体内涵来看，白电龙头降本增效工作覆盖价值链的环节逐步全面化，目标管理体系逐步立体化。以美的为例，其成本管控经历从单一的原材料成本管理，到以预算为牵引的目标成本管理，再到强调效率驱动的基于价值链的战略成本管理，覆盖价值链的环节逐步全面化，目标管理体系逐步立体化。数字化赋能对白电龙头降本增效增益显著，以制造端为例，即使跨行业对比来看，中国家电龙头于数字化赋能维度也走在全球企业前列，全球172 家灯塔工厂中超过45%位于中国（大陆+台湾），而中国灯塔工厂中超20%归属于国内家电龙头企业。
从达成效果来看，由于中国白电龙头仍然积极于新业务、新区域寻求规模维度增量等因素，降本增效体现在整体盈利能力/营运能力维度的财务指标上或并不明显。我们从以下三个视角进行补充分析：①从营业成本细分项拆分来看，近年来美的原材料成本占营收比重明显下滑；除原材料成本外，格力人员工资成本增速与整体营收增速的负剪刀差也较为明显，预计主要系生产过程自动化带来的效率优化；②从人效指标来看，2019-2023 年三大白人均创收/人均创利相较2014-2018 年均有提升，且人均创利指标的提升幅度明显领先于二线白电企业，其中格力人效提升最为明显；③从各类型员工数量变动来看，白电龙头2013-2023 年生产人员/技术人员数量累计增速分别明显低于/高于营收的累计增速，体现生产流程的自动化程度提升以及对研发端的不断投入，格力/海尔销售人员/行政人员数量近年来有所优化，或体现内部效率有所提升，而美的上述两类员工主要于2023 年提升较多，或主要系加大海外市场开拓力度。
进一步展望来看，白电龙头仍有望通过①扩大降本增效于经营全过程中的覆盖广度以及②通过复制已有优秀经验等挖潜单个环节降本增效的深度，来进一步实现内生效率的优化。以生产制造环节为例，参考韩国整体工业机器人密度水平，对应美的仍有56%以上提升空间。
投资建议：把握效率持续优化的白电龙头
白电龙头于全价值链的持续降本增效，是龙头于规模、盈利两维度间获得高效均衡的一大底气。
白电龙头的降本增效工作覆盖价值链的环节逐步全面化，目标管理体系逐步立体化。达成效果上，白电龙头人效指标显著提升，且提升幅度明显优于二线白电企业，从人员数量、构成的变动，亦可见龙头生产流程自动化、组织层级优化以及流程数字化带来的效率提升。后续白电龙头仍有望通过扩大降本增效于经营全流程中的广度、通过复制已有优秀经验来挖潜单环节降本增效的深度，来进一步实现内生效率的优化。基于此推荐效率有望持续优化，经营壁垒持续巩固的白电龙头：美的集团、格力电器、海尔智家和海信家电。
风险提示
1、宏观经济波动导致需求回落的风险；2、市场竞争加剧导致盈利回落风险；3、原材料价格波动风险；4、海外业务运营风险；5、汇率波动风险。
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