保利发展(600048)：销售规模领先 拿地持续聚焦
结转规模下降拖累24 年营收，25Q1 营收和毛利率回升根据公司发布的2024 年年报和2025 年一季报，2024 年、2025Q1 公司实现营收分别为3116.7 亿元（同比-10.2%）、542.7 亿元（同比+9.1%），实现归母净利润分别为50 亿元（同比-58.6%）、19.5 亿元（同比-12.3%）。
结转规模下降拖累24 年营收。2024 年公司结转面积（含未并表项目，下同）为2483 万平米（同比-19%）、结转均价为1.56 万元（同比+15.6%）、结转金额为3866 亿元（同比-6.7%）。并表口径的结转收入、结转面积、结转均价分别为2874 亿元（同比-10.9%）、2040 万平米（同比-17.8%）、1.41 万元（同比+8.4%）。
结转毛利率下行、计提资产减值准备导致业绩承压。2024 年房地产销售业务毛利率为13.85%，较上年下降2.47pct，处于历史低位。我们预计随着低毛利项目逐步结转完成，2025 年毛利率将企稳回升，25Q1公司毛利率为16.1%，较24 年改善。此外，2024 年公司对存货、长期股权投资、其他应收款计提减值准备约55 亿元，其中存货跌价准备为49.6 亿元，导致净利润承压。
销售规模稳居行业第一，核心38 城市占率提升 销售方面，2024 年公司实现销售面积1797 万平米（同比-24.7%），销售金额3230 亿元（同比-23.5%），销售金额连续两年稳居行业第一。
公司加快库存去化，2022 年以前获取的存量项目销售面积为1078 万平米，在手存量项目面积下降超过20%。
市占率方面，公司深耕的38 个核心城市销售占比达到90%，同比提升2pct；38 个核心城市销售市占率达7.1%，较2023 年提升0.3pct，其中14 个核心城市的市占率超过10%，16 个城市连续三年排名前三。
土储质量进一步提升，增量投资规模位居行业前列 2024 年末公司土地储备计容面积约6258 万平米，其中增量项目约1000万平米，基本集中在核心38 城。存量项目约5280 万平米，较年初下降20%，在手资源结构不断优化。
拿地方面，2024 年新增拓展总地价683 亿元，权益地价602 亿元，位居行业第二，新拓展项目权益比提升至88%。从布局来看，99%的投资额位于38 城，74%投资额位于北上广一线城市核心区域核心板块。
债务结构优化，融资成本下降
2024 年末公司有息负债规模压降54 亿元至3488 亿元，连续两年压降。
全年新增有息负债1664 亿元，其中直接融资新发行359 亿，占比达到21.6%，为历年最高。公司可转债发行已获证监会批复，计划融资规模为85 亿元。
新增有息负债综合成本下降22BP 至2.92%，有息负债综合融资成本下降 46BP 至3.1%，均创历史新低。
投资建议
由于结转规模和结转毛利率下降，叠加计提资产减值准备影响，2024 年公司业绩显著承压。我们认为随着低毛利项目逐步结转完成，毛利率有望企稳回升，同时“止跌回稳”政策将支撑市场成交量价企稳，减值压力将逐步降低。公司作为行业龙头，融资、拿地、土储布局具备显著优势，未来在核心城市的市占率仍有提升空间，将进一步巩固行业地位。
我们将公司2025-2026 年的归母净利润预测调整为51 亿元（原值54 亿元）、58 亿元（原值63 亿元），新增对2027 年的预测为65 亿元。2025-2027 年EPS 分别为0.42/0.49/0.54 元，对应4 月30 日收盘价PE 为19.8x/17.2x/15.4x，维持公司“买入”评级。
风险提示
“止跌回稳”政策落地不及预期导致市场信心和需求复苏缓慢；房价持续下跌导致公司资产减值损失大幅增加；销售不及预期导致未来结转毛利率继续承压
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