涪陵榨菜(002507)：Q1收入端承压延续 并购打开增长曲线

　　事件：公司发布2025年一季报，25Q1公司实现营业收入7.1亿元，同比-4.8%，实现归母净利润2.7 亿元，同比+0.2%；实现扣非归母净利润2.6 亿元，同比-0.6%。此外，公司拟通过发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技有限公司51%股权。

    　　受消费需求疲软影响，Q1收入端延续承压态势。公司25Q1实现收入7.1亿元，增速为-4.8%；拆分量价来看，预计销量持平或微增，吨价相对下滑较多。收入端承压主要系：1）榨菜品类整体消费需求仍处于偏弱态势，且Q1 属于行业传统淡季；2）公司自去年起着力推广2元60g 产品，产品结构变化或导致吨价承压。展望后续，一方面公司今年会加大80g 产品费用投放力度，通过加量不加价等方式促进销量回升；另一方面公司定向爆破等渠道活动持续推进，在关键区域KA 渠道持续攫取丢失份额，全年预计榨菜主业增速相较去年有所回暖。

    　　成本红利延续，Q1盈利能力改善明显。25Q1 公司毛利率为56%，同比+3.9pp；毛利率提升明显，主要系低价原材料成本红利延续。费用率方面，25Q1 公司销售费用率为12.9%，同比+0.7pp；主要系公司加大渠道费投力度；管理费用率同比+0.03pp 至2.6%。综合来看，在原材料红利释放拉动下，公司25Q1 净利率同比+1.9pp 至38.2%。

    　　外延并购打开增长曲线，协同效应值得期待。公司拟通过发行股份及支付现金购买四川味滋美食品科技有限公司51%股权，预计每股发行价格为10.79 元/股。交易标的公司味滋美主要从事川味复合调味料、预制菜的研发、生产和销售，主要产品为火锅调料、中式菜品调料、肉制品等，24 年收入/净利润分别为约2.6/0.4 亿元，同比-6.5%/-2.7%；经过多年发展目前已具备成熟的C端产品研发生产能力。本次并购交易有利于1）充分发挥战略协同效应，标的公司有望借助榨菜成熟的C端销售网络实现渠道扩张；2）实现渠道网络整合融通，助推上市公司整体销售增长；3）通过并购重组提升技术水平与管理效能。展望后续，收入端若新品和新渠道放量顺利，则全年收入端有望实现恢复性增长；利润端成本红利仍将延续，考虑到公司产品结构变动以及渠道费投增加的因素，预计全年利润端或将小幅改善。此外，外延并购打开公司增长曲线，后续协同效应值得期待。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.74 元、0.79 元、0.84 元，对应动态PE 分别为18 倍、17 倍、16倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示。新品推广或不及预期；原材料价格大幅波动风险。

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