周大生(002867)：2025Q1业绩短期承压 关注后续品牌矩阵优化

受金价上涨影响，公司2024 年及2025Q1 经营业绩持续承压公司发布年报、一季报：2024 年实现营收138.91 亿元（同比-14.7%，下同）、归母净利润10.10 亿元（-23.2%）；2025Q1 实现营收26.73 亿元（-47.3%）、归母净利润2.52 亿元（-26.1%）。考虑到金价波动、消费环境低迷等因素，我们下调公司2025-2026 年盈利预测并新增2027 年盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润为11.51/13.60/15.89 亿元（2025-2026 年原值12.52/14.28 亿元），对应EPS 为1.05/1.24/1.45 元，当前股价对应PE 为12.4/10.5/9.0 倍。我们认为，公司通过重塑多品牌定位，未来成长动能值得期待，当前估值合理，维持“买入”评级。

    金价高位波动抑制终端动销，其中黄金产品承压明显2024 年分模式看，公司自营线下/线上/加盟分别实现营收17.44/27.95/91.87 亿元，同比+7.8%/+11.4%/-23.3%；分产品看，素金首饰/镶嵌首饰/品牌使用费分别实现营收114.39/7.58/7.06 亿元，同比-16.6%/-17.4%/-18.1%。2025Q1 分模式看，公司自营线下/ 线上/ 加盟分别实现营收5.27/5.34/15.84 亿元， 同比-16.3%/-6.7%/-58.6%，分产品看，镶嵌类/素金类产品分别实现营收1.28/21.15 亿元，同比+0.2%/-53.2%。盈利能力方面，2025Q1 公司综合毛利率为26.2%（ +10.6pct ）， 销售/ 管理/ 财务费用率分别为9.5%/1.0%/0.1% ， 同比分别+4.5pct/+0.5pct/-0.2pct。综合来看，2025Q1 毛利率大幅抬升主要系低毛利率黄金产品占比下降，销售费用率抬升主因收入下滑但费用投放刚性。

    直营渠道保持韧性，2025 年计划推动渠道结构和品牌矩阵优化（1）渠道：2024 年公司线下新开/净开门店663 家/-98 家，期末门店总数达5008家，其中加盟/自营分别净开-120/22 家，加盟渠道承压，直营渠道保持更强韧性。

    （2）品牌：重塑多品牌定位，加强“周大生 X 国家宝藏”“周大生经典”“转珠阁”品牌矩阵建设，同时积极针对品牌出海进行团队储备和资源对接。

    风险提示：消费疲软、行业竞争加剧、省代模式推广效果不及预期等。

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