晨光股份(603899)：九木杂物社表现突出 期待IP发力贡献增量

　　投资要点

    　　晨光股份披露2025Q1 业绩

    　　2025Q1 公司实现营业收入52.45 亿元，同比-4.4%，实现归母净利润3.18 亿元，同比-16.2%，实现扣非后归母净利润2.81 亿元，同比-14.2%。

    　　线上渠道增长优异，书写工具表现相对稳健

    　　传统核心业务：2025Q1 公司传统核心业务实现营收20.54 亿元，同比-5.2%，其中晨光科技实现营业收入3.08 亿元，同比+24.6%，线下渠道实现营业收入17.47亿元，同比-9.1%。具体分产品看，书写工具实现营收5.64 亿元，同比-0.1%，学生文具实现营收8.03 亿元，同比-6.0%，办公文具实现营收8.49 亿元，同比-5.6%。线上增长优于线下，书写工具表现稳健。

    　　科力普受订单节奏短期影响，九木杂物社表现优异

    科力普：公司科力普2025Q1 实现营业收入27.9 亿元，同比-5.3%，受去年同期高基数+客户订单节奏影响短期承压。展望后续，我们预计客户订单节奏有望逐步回归常态，看好公司科力普业务表现逐季回暖。

    　　九木杂物社：2025Q1 公司零售大店业务实现营收4.01 亿元，同比+8.0%，其中九木杂物社实现营收3.88 亿元，同比11.4%。九木杂物社延续较快展店节奏，驱动九木杂物社25Q1 增长较快。截至2025Q1 末，公司拥有零售大店792 家，其中九木杂物社752 家（净增11 家），生活馆40 家（净增2 家）。

    　　毛利率仍稳定提升，净利率主要受销售&管理+研发费用率提升影响

    毛利率： 2025Q1 公司毛利率为20.65%，同比+0.49pct。具体分产品看，2025Q1公司书写工具/学生文具/办公文具/办公直销毛利率为43.78%/ 35.63%/ 28.48%/7.08%，分别同比-0.05/ +0.95/ +1.02pct/ -0.14pct。书写工具毛利率基本稳定，学生文具&办公文具毛利率受益产品结构优化仍稳健提升。

    　　费用率&净利率：2025Q1 公司销售/管理+研发/财务费用率分别为8.15%/ 5.43%/-0.19%，分别同比+0.75/ +0.61/ +0.07pct，综合影响下25Q1 公司归母净利率为6.07%，同比-0.86pct。公司归母净利率下滑主要受销售和管理+研发费用率提升较多影响（销售费用率主要受高费用线上渠道占比提升+费用先行加码营销影响；管理费用率主要受科力普仍有一定股份支付费用影响）。

    　　盈利预测与估值

    　　文创龙头核心优势稳固。传统业务团队磨合后期待儿美和办公迎来修复。科力普受制于行业压力短期降速，跟踪后续下游客户恢复节奏。九木延续较快开店节奏，后续表现有望改善，期待后续盈利能力逐步向上。公司主动回购+积极分红，彰显长期成长信心，我们仍然看好公司长期成长价值。我们预计2025-2027年公司实现收入 268.75、300.47、335.04 亿元， 同比 +10.93%、+11.80%、+11.50%； 归母净利润16.01、17.96、19.98 亿元， 同比+14.70%、+12.16%、+11.25%，对应PE 分别为 17X、15X、14X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　双减政策影响需求大幅下滑、新业务客户开拓不及预期、新品销售不及预期。

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