反内卷政策与资产配置：向2016年看齐吗？

在价格信号持续疲弱的背景下，“反内卷”是当下最重要的政策主线之一，自2024年7月政治局会议，到今年两会写入政府工作报告，再到7月中央财经委会议，政策强度持续提升。“综合整治‘内卷式’竞争，推动落后产能有序退出”的政策叙事，让人联想到2016年的供给侧改革。而2016年是让投资人兴奋的，商品迎来大牛市，股票资产等来了“健康牛”，债券先扬后抑，由牛转熊。那么，当下的反内卷和上一轮供给侧改革有何异同？“反内卷”，意味着资产配置向2016年看齐吗？

（一）本轮反内卷和上轮供给侧改革有何异同？

1）何为反内卷？根据 7 月 1 日《求是》杂志《深刻认识和综合整治“内卷式”竞争》文章，“内卷式”竞争主要涉及企业和地方政府两类行为主体。企业端表现主要有3种：一是，低价竞争。二是，同质化竞争。三是，宣传营销“逐底竞争”。地方政府行为也体现为3类：一是，违规补贴。二是，盲目上马。三是，市场分割。

2）形成原因的差异：内卷的原因更多元，上轮产能过剩更多指向经济周期问题。对比本轮反内卷和上轮供给侧改革的形成原因：①上轮产能过剩更多指向经济周期问题。②本轮内卷原因更多元，淘汰落后与过剩产能只是其中的一部分。

3）表现形式的差异：当下更聚焦新兴制造业中下游，上轮聚焦于上游资源品。以资本开支/（折旧+摊销）衡量企业扩张情况，筛选当前“内卷”程度更高的行业，会发现：上一轮供给侧改革过剩行业集中在上游资源品。本轮反内卷涉及到的行业以中下游的制造业为主。

4）政策目的和政策逻辑差异：当下重在构建统一大市场，上轮重在改善企业短期盈利。上一轮供给侧改革中，政策主要目的就是解决当期过剩产能和企业利润萎缩问题。本轮反内卷需要着眼长期，兼顾多方面。在具体方式上，更聚焦于制度层面的改革和完善。

（二）资产配置向2016年看齐吗？

1）2016年国内资产表现：商品迎来大牛市，A股等来了“健康牛”，债券先涨后跌。2016年，是投资人丰收的一年。大宗商品迎来大牛市，南华商品指数上涨52%。A股市场等来了“健康牛”，万得全A全年上涨20%。债券市场先扬后抑，由牛转熊。

2）本轮商品怎么看？本轮反内卷主要聚焦的行业并非黑色板块相关的传统行业，而是光伏、锂电池、新能源汽车等新兴行业。同时，由于上一轮供给侧改革有效地实现了行业整合与产能去化，传统上游资源品的资本开支扩张情况并不严重。因此，短期对于传统上游资源品影响或较低。

3）本轮权益怎么看？对于A股市场而言，当前与2016年的市场相比：估值起点类似。相较于2016年市场的不足之处在于：当前已有的提振需求侧的政策相对温和。相较于2016年市场的优势在于：政策强调稳住股市，中央汇金公司担任“类平准基金”角色。产业趋势层面，当前正处在AI产业浪潮上行期。结构里，聚焦于市场关注度很高的新能源行业加以讨论。反内卷政策成效或有望率先落地，对于锂电而言，价格内卷程度相对较低。对于光伏而言，所面临的情况最为复杂，但当前行业估值低，潜在弹性高。

4）本轮债市怎么看？对于债市而言，相比于2016年，最大的差异或在于当前市场对于需求侧的政策预期相对平和。策略上，规避尾部风险，不在利率低位博弈长久期收益。在波动中做波段，把握中性久期的静态票息，收益率预期弥补转向优质“固收+”。

(文章来源：富国基金）

(原标题：“反内卷”，意味着资产配置向2016年看齐吗？)

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