三棵树(603737)：减值风险释放较充分 经营质量优异

核心观点：

    公司发布2023 年报及24 年一季报。2023 年实现收入125 亿元，同比+10%，归母净利润1.74 亿元，同比-47.33%，扣非净利润0.44 亿元，同比-80.13%。24Q1 实现收入20.66 亿元，同比+0.62%，归母净利润0.47 亿元，同比+78.2%，扣非净利润-0.77 亿元，同比-80.2%，非经主要系政府补助，Q1 政府补助同比增加6654 万元。

    零售持续快速增长，美丽乡村、艺术漆等细分赛道表现亮眼；非涂料产品占比提升至近50%。2023 年家装墙面漆/工程墙面漆/胶粘剂/基辅材/防水卷材收入分别同比2.6%/9.5%/29.5%/41%/26.9%，24Q1 分别同比13.0%/-15.5%/42.8%/20.5%/7.1%，23 年和24Q1 墙面漆占比分别降至54.5%/51%，公司依靠零售七位一体和工程渠道拓展保持稳健增长，美丽乡村、艺术漆、马上住保持高速增长。

    毛利率同比提升，销售人员扩张短期影响费用率，减值影响2023 年业绩，风险释放已较充分。2023 年毛利率31.51%，同比+2.61pct，提升主要系原材料成本同比下降和零售占比提升； 23 年期间费用率26.18%，同比+2.66pct，2023 年末销售人员数量同比+20.7%，新招人员主要为了加大艺术漆和美丽乡村等业务扩张。

    现金流继续创历史新高，经营质量优异。2023 年经营性现金流净额14.1 亿元，同比+47%，净现比794%，收现比118%。

    盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为7.9/11.8/14.7 亿元，按最新收盘市值对应PE 分别为21.8/14.6/11.8倍，参考可比公司估值和公司未来增长预期，我们给予公司2024 年25倍PE 的判断，对应合理价值37.68 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。渠道开拓和人效释放不及预期，新品类拓展及销售不及预期，原材料价格波动超预期等。

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