注册制新股纵览：国货航：航空物流市占率靠前 募投扩张运力

　　投资提示：

    　　根据国货航《初步询价公告》，本次发行执行3%的最高报价剔除比例。

    　　AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，国货航1.40 分，位于总分的18.7%分位。国货航于2024 年12 月11 日招股，将在主板上市。剔除、考虑流动性溢价因素后，我们测算国货航AHP 得分分别为1.40 分、1.02 分，分别位于非科创体系AHP 模型总分的18.7%、26.9%分位，分别处于下游偏下、下游偏下水平。假设以90%入围率计，中性预期情形下，国货航网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0179%、0.0111%。

    　　国航客运独家运营者，航空物流市占率靠前。国货航是国内主要的航空物流服务提供商之一，主营业务包括航空货运服务、航空货站服务、综合物流解决方案三大板块。1）航空货运服务：作为国航股份客机货运业务的独家运营者和国内唯一载旗航空物流企业，公司在国内航空物流市场具备明显优势。运力方面，公司目前拥有全货机21 架，其中17 架正在执飞。

    　　航线网络方面，国航股份19 年在北美航线市占率约28%，在欧洲航线市占率达到约45%；公司全货机航线截至24 年6 月末的条数达24 条，全球通航点达到190 余个。24H1，公司货邮运输量、货邮周转量分别为72.28万吨、37.09亿吨公里，国内市占率分别为17.32%、22.57%。2）航空货站服务：公司拥有北京、成都、重庆、天津和杭州五地6 大货站资源，其中北京货站21-23 年实际货物处理量占当年首都国际机场的比重约为50%上下。在国际市场，已在欧洲、北美、亚太等地区通过合作方式建立起高质量的国际货站保障体系。此外，公司目前已与全球30 余家卡车服务商进行合作，共涉及40 余个航站，1,500 余条全球地面卡车航线，为搭建覆盖全球、高品质的航空物流网络奠定了基础。3）综合物流解决方案：

    　　公司通过下属全资子公司民航快递向客户提供综合物流解决方案，定位于高端产品物流需求，以公司远程货机运力和国航股份腹舱为主要竞争优势，专注于电子通讯物流、医药冷链物流、航材、贵危特种货物物流以及各类定制化、独特化物流需求，与DGF、苹果公司、华为公司等境内外知名企业建立了合作关系，与大股东菜鸟供应链业务协同持续深化。

    　　航空物流需求不断增长，公司提效+扩充运力提升竞争力。国内航空物流业的市场需求不断增加：1）中国跨境电商市场交易规模预计从17 年的8.06 万亿元增长至23 年的16.85 万亿元；2）中国生鲜电商交易规模23 年预计可达6,427.6 亿元，同比增长14.74%；3）我国医药物流总额23 年有望突破3,160 亿元，预计未来将保持8%以上的速度增长。在我国航空物流市场快速发展、货物运输需求仍具有较大潜力、航空物流市场竞争加剧的背景下，一方面，公司加强生产组织，提升运营效率，全货机日平均利用小时数从17-19 年的平均8.8 小时左右增加至23 年的13.28 小时；另一方面，公司拟引进5 架B777-200F 货机，以此扩充现有航空运力，进一步增强公司航空运输业务的核心竞争力。

    　　与可比公司相比：营收、归母净利降幅较大；毛利率逐期下滑，研发投入显著较低。我们选择东航物流（601156）、中国外运（601598）、华贸物流（603128）、顺丰控股（002352）作为国货航的可比上市公司。21-23 年，公司营收低于可比公司均值，归母净利自22 年起低于可比公司均值，且23 年差距进一步加大，二者CAGR 分别为-21.65%、-48.46%，下滑幅度较大；综合毛利率分别为25.85%/20.24%/12.69%，逐年下降，23 年低于可比公司均值；研发支出占营收比重较低。截至24 年12 月12 日收盘，可比公司市盈率（TTM）平均14.49 倍，其所属行业G56 航空运输业近一个月静态市盈率为42.25 倍。

    　　风险提示：1）航油价格波动风险：21-24H1，公司航油平均采购价格波动较为剧烈，若航油价格大幅上涨，将影响公司的经营业绩。2）汇率波动风险：21-24H1，公司的汇兑净损失分别为606.18/3,913.42/2,202.68/1,152.81 万元。3）业绩下滑可能超过50%的风险：

    　　23 年，公司营业收入、归母净利润同比分别下降35.35%、62.89%。外部环境、市场供需变化、运价及航油价格波动等单一风险因素出现较大程度的变化，或诸多风险同时集中释放，可能导致公司上市当年营业利润下滑50%以上。4）公司部分股份被质押的风险：公司员工持股平台天津宇驰持有的公司5,383.83 万股股份已质押，可能存在因股东已质押股份被处置而导致公司股权结构发生变化的风险。

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