五粮液(000858)：溯流而上 气象一新

　　事件：公司披露2023 年报及2024 年一季报，23 年营收/归母净利润分别为833/ 302 亿元，同比+12.58%/+13.19%。23Q4 营收/归母净利润分别为207.36/73.78 亿元，同比+14%/+10.1%，收入增速略超预期。24Q1营收/归母净利润348.33/140.45 亿元，同比+11.86%/+11.98%。23 年分红率由55%上调至60%。

    　　23 年承前启后，五粮液渠道逐步修复。收入端：①23 年五粮液收入同增13.5%，量价分别同比+18.0%/-3.8%。1618 定位调整后，与低度共同实现增速激活，23 年收入占比约20%，预计贡献中单销量增长。普五在双位数动销支撑下，通过多元化渠道分流，推动社会库存逐步去化。②23 年其他酒收入同增11.6%，公司集中力量开展产品动销大会战及分类分级市场打造，经过23H1 去库消化，23H2 收入增速及结构均有一定修复。盈利端：23 年净利率同比微增0.04pct，主要由产品结构拉升毛利率同增0.37pct 贡献。其中，五粮液、其他酒毛利率分别同比+0.08/-0.52pct,其他酒结构同比下移，吨价同比-12.6%。

    　　24Q1 笃行实干，普五控货挺价进行时。收入端：Q1 收入同增11.9%，增速兑现略好于预期。①普五控量稳价，预计报表贡献有所收缩；同时1618 及低度在大力度红包投放及营销互动培育下，开瓶及动销延续较好增势。②系列酒经过23 年梳理蓄力，预计五粮春及尖庄增速提振。

    　　收现端：Q1 收现比仅为62.5%，主因春节偏晚，票据打款集中体现在Q1；季末票据余额同比增长5.4%，增幅相对良性。季末合同负债同比下降4.9 亿元，预计与普五减量有关。盈利端：Q1 净利率同比微降0.1pct，主因销售费率同增0.8pct。24 年开局公司元春营销积极作为，携手央视等开展春晚品牌投放及“和美好礼”互动，同时也在线下多地推出春节庆祝活动。

    　　千元砥柱，赓续前行。自2 月提价落地，八代五粮液出厂价正式迈入千元。经过多渠道跟踪及公司交流，我们对后续提价传导抱乐观预期：千元价格带至少在2022 年以来已找到新均衡点，这是在悲观氛围中实现的，2023 年普五实现价稳量增，也即意味着在此价位五粮液性价比得到高度认同和需求支撑。3 月以来公司严格执行“4231”出货管控，转作风、稳价格切实落地，后续辅以需求拉动，价格提升可期。

    　　盈利预测与投资评级：普五作为千元价位带核心单品，动销流速优异，看好2024 年量价策略转变为中长期价格空间打好基础。我们调整24~25年归母净利润为335、381 亿元（前值为341、393 亿元）,分别同比+11%/14%，预计2026 年归母净利润为428 亿元，同比+12%，当前估值对应PE 为18/16/14X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观表现不及预期，高端竞争加剧而需求疲弱。

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