固收研究报告：12月信用 抢配高票息

　　12月信用，抢配较高票息中长久期信用债11 月， 信用票息行情已然抢跑。信用债表现强势，信用利差普遍收窄，市场抢跑高票息品种，城投债AA- 1Y、AA(2)5Y 和AA+10Y 信用利差收窄幅度超过20bp。从存量债表现看，收益率2.8%-3%区间11月收益率平均下行幅度最大，为29bp，收益率3%-3.5%、2.5%-2.6%和2.6%-2.8%下行幅度也较大，在26-28bp。伴随较高票息品种收益率下行，信用债收益率2.4%-2.8%区间债券余额占比下降较多，从10月末的37%降至11 月末的16%。

    　　对于12 月，利率走势具有明显季节性下行特征，交易盘的增持诉求较强，将对信用债行情形成支撑。与此同时，同业活期存款利率下调有助于降低非银资金利率中枢，存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”则加剧了债市收益荒，可能加速信用票息行情演绎。因此，机构在12 月或继续抢配较高票息信用债品种。

    　　站在当前时点，一方面从绝对票息和信用利差角度看各品种性价比，其中信用债中长久期品种和低评级性价比相对较高。11 月29 日较9 月26 日，城投债AA(2)及以上1Y 和3Y、AA- 1Y 信用利差低了1-5bp，AA(2)及以上5Y 信用利差仍高6-9bp，AA+和AAA 10Y 信用利差高9-10bp。相比8 月5 日，城投债AA- 1Y 信用利差高24bp，AA(2) 3Y 和5Y 信用利差分别高30bp、49bp，AA+和AAA 5Y 和10Y 信用利差高21-33bp。

    　　另一方面，当前期限利差相对陡峭，信用债存在做平曲线的骑乘机会。其中，城投债3-5 年曲线相对陡峭，可选主体较多，上饶城投、常德城投、津城建、衡阳城投、湖北联发集团等城投主体3-5 年区间较为陡峭，且3-5 年平均收益率仍高于2.4%。产业债重点关注隐含评级AA+及以上主体3 年以上品种的骑乘机会。其中，金隅集团、招商局公路网络科技、烟台国丰投资、陕煤化、新兴际华、首钢集团、广州环保集团等主体3-5 年区间较为陡峭。广新控股、兖矿能源集团、山东能源集团、四川能源集团、无锡产发、北京国资7-10 年区间较为陡峭。

    　　银行资本债方面，中长久期、中低等级品种可能迎来一波补涨。与今年的利差低位水平（8 月5 日）相比，1-2Y AA 及以上银行资本债的利差压缩空间不大，在7-17bp 之间，不过中长久期、中低等级品种在8月以来的信“调整-修复”行情中并没有修复到位，距离历史低位仍有一段距离（多在20bp 以上），尤其是AA-银行永续债，票息优势比较显著。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整；流动性出现超预期变化；信用风险超预期。

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