理解逆回购：真“看价不看量”

　　央行逆回购大规模放量，创今年1 月中旬以来新高7 月第三周央行逆回购操作大规模放量，全周逆回购净投放11730亿，仅低于1 月第三周的13400 亿，亦明显高于6 月最后一周的3520亿；逆回购存量自7 月第二周的100 亿迅速升至上周五的11830 亿，远超历史同期。故无论从单周操作规模，还是存量季节性来看，7 月第三周的央行逆回购操作均显著高于历史同期。显著放量的操作引发债券市场一定程度的讨论，关注点一方面在于央行为何实施如此大规模逆回购，另一方面机构对于后续资金面的走势也存有一定疑虑。

    　　如何理解逆回购的显著放量？

    　　首先，对冲税期缴款需求，或是逆回购放量的主要目的。今年7月第三周的逆回购放量总体符合季节性，对冲税期流动性需求或是主要着眼点。但这确实难以全面解释逆回购的放量，因为2021 年之后税期带来的资金扰动普遍较为有限，货币市场的参与者已经适应了税期低波动的特征。今年以来月中央行逆回购放量的幅度有限，例如4月的大税期也未引发资金的明显波动。其次，银行融出结构变化，或是逆回购放量的现实背景。7 月第三周央行加大逆回购投放的现实背景在于不同于往年的银行融出结构变化，即大行融出回落较为明显，需要央行加大投放以补充流动性。大行融出缩量明显，这意味着税期和其他时点性需求较大的窗口，银行体系流动性难以实现自我循环的平衡，需要央行投放加持来度过。这种情形在近两年显著减少，但在更早之前确是常态。最后，更为关键的问题在于银行负债的系统性变化，这也将影响后续的货币市场运行。（1）不同于2022 年和2023年，今年以来银行负债端压力在逐步回归。去年和前年，货币市场的基本逻辑在于银行负债端宽松的情况下，大行融出规模屡创新高，资金价格中枢经常出现偏离政策利率的宽松情形。但今年随着银行负债压力的回归，这种宽松形态未再重演。（2）短期来看，金融监管调整的影响仍在延续。银行存款流向非银，银行负债压力边际进一步加大。

    　　但以微观观察来看，这些调整的影响在三季度之初依然存在。

    　　真“看价不看量”，淡化信号意义，关注资金波动回归综合来看，货币市场参与者近两年已经适应了较小的税期资金波动，这背后是银行负债端的持续宽松和大行融出放量带来的。显然，银行负债压力逐步回归和金融监管的调整使得上述维稳因素不复存在，税期、跨月等时点的资金波动有回归的趋势。好在货币政策已经进入价格型调控时代，新利率走廊的建立框住资金利率，逆回购放量是真“看价不看量”的体现。故应关注资金波动的回归，但无需过度担忧，更无需过度解读操作规模的政策信号意义。

    　　风险提示：

    　　流动性超预期收紧。

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