口子窖(603589)：兼系列持续投入 业绩增长稳健

　　事件。公司发布2023 年年报及2024 年一季报：2023 年公司实现营业总收入59.62 亿元，同比+16.1%，归母净利润17.21 亿元，同比+11.0%；其中Q4 单季公司实现营业总收入15.16 亿元，同比+10.4%，归母净利润3.73 亿元，同比+6.9%。年度现金分红1.5 元/股，分红率52%。24Q1 公司实现营业总收入17.68 亿元，同比+11.1%，归母净利润5.89 亿元，同比+10.0%。

    　　高档产品快增，省内驱动增长。1）23 年公司白酒业务收入同比+15.6%至58.49亿元。分产品看，公司高档/中档/低档白酒营收分别同比+16.6%/-19.8%/+0.7%至56.78/0.76/0.95 亿元。高档产品在战略大单品兼系列的推动下持续推进，高档产品销量/均价分别同比+13.4/+2.8%。分区域看，23 年公司省内/省外营收分别同比+17.5%/+6.6%，本地市场仍为增长主要驱动。2）1Q24 公司白酒业务收入同比+11.3%至17.35 亿元，其中，高档/中档/低档白酒营收分别同比+10.6%/-12.2%/+85.6% 至16.69/0.24/0.43 亿元。省内/ 省外分别同比+11.8%/+8.5%至14.84/2.51 亿元，经销商数量较23 年底分别变动0/+11 家，截至季末公司省内/外经销商数量分别达到496/466 家。

    　　毛利率23 年略有提升，1Q24 维持稳定。1）23 年公司毛利率同比+1.03pct至76.5%，其中高档/中档/低档白酒毛利率分别同比+0.26/+3.02/+15.08pct，中低档产品盈利能力提升较为明显。Q4 单季公司毛利率同比+1.68pct。2）1Q24公司毛利率同比-0.15pct 至76.5%，总体维持稳定。

    　　23 年咨询/股权激励费用影响盈利，24Q1 盈利稳定。1）23 年公司销售/管理费用率分别同比+0.25/+1.61pct。销售费用略有增加主因消费者促销投放略有加大，管理费用率大幅提高，主要系折旧摊销、咨询服务费用、股权激励费用较22 年同期增长所致。综合看，23 年公司归母净利率同比-1.32pct 至28.9%。

    　　2）1Q24 公司销售/管理费用率分别同比-0.59/+0.09pct，费用控制较为得当，期间费用率同比-0.43pct。1Q24 公司归母净利率同比-0.31pct 至33.3%。3）现金流表现较为稳健，1Q24 公司销售收现14.0 亿元，同比增速+15.5%，高于一季度收入增速+11.1%。经营性净现金流-1.0 亿元，较23 年同期的-2.3 亿元亦有明显提升。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为3.42、3.89、4.35元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2024 年20 倍PE，对应目标价68.38元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示。行业竞争加剧、渠道扩张不及预期、新品销售不及预期。

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