“并购六条”催化 中国并购基金的本土化路径怎么走？

　　随着“并购六条”相关改革举措陆续落地，国内并购重组市场持续升温。然而，如何充分发挥并购基金的功能作用、活跃并购重组市场，仍是摆在行业面前的重要课题。

　　记者获悉，中基协在近期发布的一份研究课题中，拆解了并购基金作为“积极股东”如何通过资本重组、战略转型和运营赋能实现企业长期内在价值的根本性改善，并为国内并购基金的本土化路径提出了极具价值的启示。

　　先看结论，境外顶尖并购基金的成功实践表明，并购基金的核心价值绝非简单的短期财务投资，而是内生于其“控制权导向”的积极股东角色，通过长期资本结构的动态重组、治理架构与管理层的彻底重塑，以及深度的精益运营赋能，帮助企业实现内在价值的根本性改善。

　　在中国市场深化并购重组改革的背景下，国内并购基金无法简单照搬境外“私有化退市再改造”的既定模式，而必须立足于“持续上市状态下规范治理”的中国现实，通过延长基金存续期培育长期视野、丰富融资工具拓展杠杆空间，并加速向“主动价值创造”转型，深耕专业化的行业运营与产业整合能力，从而真正激活中国资本市场的资源配置效率。

　　三大境外经典案例带来哪些思考？

　　报告详细拆解了三家顶尖境外并购基金在面对低估、危机或转型时期的企业时，如何展现其“积极股东”的内生性角色。

　　第一个案例是黑石集团收购希尔顿，一场危机中的“资本重组+运营重塑”。

　　2007年黑石以265亿美元杠杆收购希尔顿，随后遭遇金融危机重创。作为积极股东，黑石采取双线并行策略：一方面大刀阔斧进行债务重组，通过追加股权注资、折价回购及债转股等方式减少35亿美元总债务，将加权平均利率从7.8%降至4%；另一方面，重组领导层、精简董事会，并将希尔顿核心战略彻底转向“轻资产与全球品牌扩张”的管理与特许经营模式。至2013年IPO前，轻资产模式客房数占比提升至92%，黑石最终实现137亿美元的净收益，回报倍数达3.1倍。

　　第二个案例是贝恩资本等联合体收购HCA，这是一次巨型交易的“精益管理与主动负债”。

　　2006年贝恩资本联合KKR等以330亿美元将美国最大营利性医院运营商HCA私有化。在持有期内，并购基金改组董事会，实施管理层及医生持股计划（占比约10%）；在战略上引导其聚焦高利润专科，并推动标准化、集权化的临床与采购供应链运营，通过灵活用工降低人工成本。面对金融危机，通过渐进式再融资平滑债务到期期限，避免了“债务墙”风险。2011年HCA重返公开市场，贝恩资本最终获得约5倍的回报。

　　第三个案例是PAG收购盈德气体，同样的，上演了危局投资下的“产业整合与灵活退出”。

　　2017年初，盈德气体因创始人内斗陷入严重的治理危机。PAG以100亿港元发起全面要约收购迅速夺取控制权。不同于美股的高杠杆，PAG主要运用基金股权资本进行审慎收购。随后引入行业顶尖职业经理人，重塑企业文化；战略上果断剥离非核心煤化工业务，聚焦工业气体主业并积极布局氢能；2018年更把握国企混改机遇，以42亿元收购宝钢气体并与盈德气体合并，组建气体动力科技，打造了中国最大的独立工业气体平台。在退出时，PAG根据市场环境变化，灵活从港股上市切换至并购退出路径，将75%股权以500亿元人民币估值转让给本土买方团。

　　基金结构、融资、治理与退出需要协同

　　从研究结论来看，境外并购基金的价值创造之所以能形成一个动态、连续的闭环，核心在于以下四大机制的协同作用：

　　基金结构（LP-GP架构）：境外并购基金通常拥有相对较长的存续期，这为深度运营改善提供了必要的时间窗口，确保长期价值投资理念得以落地。

　　融资策略的灵活性：无论是以精细的利率与期限安排为后续重组预留空间的“多层债务结构”，还是基于标的高负债现状而采取的保守“股权融资”，工具箱极其丰富。

　　系统性的治理行为：并购基金普遍采取“控制权导塑”或“强影响力”模式。它们不只是财务投资者，更是企业战略的重塑者，通过改组董事会、设计强激励薪酬及全方位实施精益管理，切实提升企业核心效率。

　　因时而动的退出策略：退出的成功是持有期价值创造的最终结果。无论是近百亿美元级别的分批减持，还是在业绩持续增长后以IPO回归，抑或是因应环境灵活切换至并购出售，均高度依赖成熟市场的流动性保障。

　　中国并购基金“积极股东”的本土化探索

　　目前来看，境内外并购基金在运作模式上存在一个根本性的环境差异。

　　境外并购基金的典型操作是“收购上市公司→私有化退市→私有状态下重组改造→重新上市或出售”，因此其“积极股东”作用主要在不受公开市场监管和短期股价波动影响的私有化时期发挥。

　　相比之下，在中国实践中，并购基金控股上市公司后通常会选择维持其上市地位，即在“持续上市状态下规范治理”。

　　因此，中国并购基金的“积极股东”路径不能简单照搬境外的私有化经验，而应立足中国现实特点，探索制度的包容性设计：

　　在基金结构上：鼓励设立存续期更长的基金，并完善GP的激励与约束机制，积极培育本土市场的长期投资视野。

　　在融资策略上：进一步丰富并购融资工具的供给，在审慎监管的前提下，适度拓展杠杆运用的空间，放大资金效率。

　　在治理行为上：推动基金从传统的“被动财务投资”向“主动价值创造”全面转型。这要求国内并购基金必须加速培养或整合专业的行业运营及投后管理能力，深度参与企业战略的制定与执行，通过实质性的运营改善和产业整合，真正为中国资本市场输送和培育高质量的优质资产。

（文章来源：财联社）

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