从通道到生态，券商重塑半导体产业服务模式

　　编者按

　　当前，我国半导体产业被提升至前所未有的战略高度。“十五五”规划纲要与多项政策将产业自主发展定位为国家科技自立自强的核心任务，资本市场正加速重构其资源配置功能。在此背景下，证券行业自身经历着深刻的“功能革命”——其角色正从传统通道服务者，向具备“产业研究、价值发现、资源整合、全周期陪伴”能力的综合赋能者加速转型。如何系统性提升专业能力、创新服务模式，已成为券商能否有效服务国家战略、支撑实体经济发展的时代命题。

　　近年来，资本市场对半导体产业的支持力度持续增强，券商与企业的合作也愈发紧密。大国科技竞争的背景下，半导体产业链的设计、制造、设备、材料等关键环节的自主可控，已成为我国科技自立自强的重中之重。今年3月发布的“十五五”规划纲要，对半导体产业给予极高定位，并明确提出要“采取超常规措施”推动关键核心技术攻关。

　　半导体产业具有投入大、周期长、风险高的特点，单靠企业自身积累难以突破，必须依赖资本市场高效配置资源，注入持续资本活水。注册制改革与多层次市场建设，已为半导体企业搭建起从研发到商业化的全周期融资桥梁。在此过程中，券商扮演着双重角色：既是企业登陆资本市场的“引路人”，也是引导资金精准投向核心领域的“导航员”，成为“技术突破+资本赋能”双轮驱动模式中不可或缺的纽带。

　　半导体融资领跑

　　[半导体行业IPO融资额已稳居各行业之首，成为“硬科技之王”。]

　　公开信息显示，近年来资本市场对半导体的支持力度正不断加码。Wind数据显示，在2021年4月以来的五年跨度中，半导体产业链IPO募资额（2497亿元）仅次于建筑建材、电力等重资本行业，位列第二（见表1）。

　　而将时间窗口拉近至2023年4月以来的三年跨度中，则半导体产业链IPO募资额（1079亿元）已跃居各行业之首。在最近一年（2025年4月以来），半导体行业更是以303亿元的IPO募资额遥遥领先（见表2），其“硬科技之王”的地位在融资端体现得淋漓尽致。

　　券商与半导体产业的紧密合作，在承销保荐市场体现得尤为直观。回顾2023年，A股承销保荐费用前三IPO项目（陕西能源、云天励飞、江瀚新材）中，云天励飞为半导体企业。在2024年前三IPO项目（艾罗能源、诺瓦星云、上海合晶）中，上海合晶也是半导体公司。进入2025年，在A股承销保荐费用前十的项目中，半导体与电子企业占据了半壁江山，其中摩尔线程、沐曦股份、强一股份这三家明星半导体公司更是包揽了前三名（见表3）。上述数据表现从侧面印证A股一级市场融资正加速向半导体产业集中。

　　从审核上市周期的角度看，政策支持力度同样明显。部分科创板半导体企业的上市进程刷新了纪录，例如被誉为“国产GPU第一股”的摩尔线程，从提交招股书到成功过会仅用时88天，创造了科创板审核速度的新纪录；同赛道的沐曦股份，从提交到过会也仅耗时116天。这些高效案例，不仅体现了注册制下审核效率的提升，更彰显了监管层对半导体等硬核科技企业上市融资的明确支持态度。

　　构建“多投联动”生态

　　头部券商强化产业协同

　　[头部券商通过“投行+投资+投研”联动，深度绑定半导体产业链。]

　　不过就半导体产业来说，还有一些痛点难点待克服。中金公司向本刊表示：当前硬科技标杆企业在境外的融资痛点较为复杂，包括国际市场认知差异，国际资本对其了解不足，地缘政治和合规风险放大，高精尖硬科技企业可能面临更严格的跨境监管审查，以及国际市场的技术准入、客户认证周期、本地化成本等，都增加了盈利预测和估值的难度。

　　面对半导体产业的投融资需求，单一的IPO保荐业务已显不足。为此，券商正积极推动投行、研究、资管、财富管理、私募等不同业务线的改革与协同，以更好地适配半导体企业全生命周期、全产业链的成长需求。

　　龙头券商中信证券（600030.SH）是“多投联动”的积极实践者。其旗下的直投平台中信金石投资采取“自上而下、研究先行”的策略，围绕“科技金融”，重点布局符合战略导向并具备核心技术能力的细分领域，深入挖掘新一代信息技术、人工智能等行业中的领先企业，充分支持新质生产力发展。

　　例如，中信证券及中信金石投资早在2021年就参与了国内大硅片企业西安奕材的B轮融资，并在此后担任其IPO的独家保荐机构，成功推动企业2025年成功上市，实现了“投资带动投行、投行兑现投资价值”的良性循环。在西安奕材项目上，中信证券不仅获得9000多万元的承销保荐费用，所持的4.25%股权投资在西安奕材上市后也有较大浮盈。

　　此外，在半导体产业下游的具身机器人赛道，企查查显示，中信金石投资旗下的金石成长股权投资（杭州）合伙企业（有限合伙）还持有宇树科技股份有限公司4.15%的股权，并延长业务链，从投资端带动投行业务。近期，宇树科技正式启动IPO，中信证券担任保荐机构。

　　中金公司向本刊表示，公司依托“投资+投行+研究”联动的优势，以“产业投行”的定位，投行加强三方面能力建设：“一是深入研究产业的能力，让全球投资者理解中国硬科技企业的技术领先性、商业模式的全球普适性，以及中国产业链的支撑优势；二是投行人员全球化作战的能力，包括语言、境外市场认知、熟知境外产业方和资金方偏好等；三是建立信任的能力，用专业客观的视角为投资人分析机会。”在投资端，中金资本作为中金公司私募股权投资的核心平台，以“投早、投小、投长期、投硬科技”为策略，旗下北京科创基金是全国首支大规模专注于早期原始创新和硬科技投资的政府引导基金，坚持“投前段原始创新、投高端硬科技”定位，实现了较好的投资表现和带动效果。

　　还有一些券商在自身投资能力有限的情况下，依托大股东特别是国资股东的协同，借助国资创投基金和产业基金延伸业务链，带动投行业务。例如，国内知名的国资创投机构苏州元禾控股，其第二大股东江苏省国信集团同时也是华泰证券的大股东。元禾控股在半导体、新一代信息技术等领域的广泛投资，为华泰证券等相关券商带来了潜在的项目来源和协同机会。

　　总体来看，能否在半导体赛道取得优势，已成为影响券商投行乃至整体业绩的重要“砝码”。2025年以来，中信证券保荐了摩尔线程、西安奕材，中金公司保荐和主承销了盛合晶微的IPO发行，中信建投保荐了“探针卡第一股”强一股份，国泰海通保荐了屹唐股份，华泰证券保荐了沐曦股份，头部券商在明星半导体项目上形成激烈的竞争格局(注：部分IPO为上述券商联合承销）。

　　“科创企业研发投入高、周期长、风险大，需深度研究穿透价值本质。”中信建投向本刊介绍，其已建立覆盖全行业的研究体系，研究团队重点覆盖人工智能、高端制造等新兴领域，重点关注科技创新领域的前沿动态，读懂公司的技术能力、创新成色与产业价值。

　　中信建投表示，公司围绕战略性新兴产业和未来产业，发挥投行+投资+投研+投顾‘四投联动’优势，为不同发展阶段的科技企业提供差异化服务，主动对接优质科技项目，建立项目储备库，提供产业链上下游对接、供应链资源导入等增值服务，打造企业全生命周期金融服务价值链。这种协同模式不仅覆盖股权融资、债权融资、并购重组等传统投行业务，还延伸到资产证券化、REITs等创新领域。子公司中信建投资本2025年以来聚焦人工智能、未来材料等前沿科技领域，系统性布局未来产业与硬科技赛道，持续发挥国有金融资本在推动“科技—产业—金融”良性循环中的引领作用。

　　然而，券商通过私募子公司开展股权投资也面临诸多挑战。这类子公司需同时接受基金业协会和证券业协会的双重自律监管，在资金募集、合规风控、投资运作等环节规范要求极高。据证监会发布的《证券公司私募投资基金子公司管理规范》规定，券商必须审慎设立私募基金子公司，必须严格规范与私募基金子公司的关联交易行为，并加强对私募基金子公司的资本约束；券商担任拟上市企业IPO的辅导机构、财务顾问、保荐机构、主承销商，应当按照签订有关协议、或实质开展相关业务两个时点孰早的原则，在该时点后券商的私募基金子公司及二级管理子公司管理的私募基金不得投资于该企业。上述条款旨在规范券商和旗下私募基金子公司的利益冲突、利益输送、关联交易等风险。

　　除了私募子公司，券商为满足科创板跟投等要求而设立的另类投资子公司，其发展也面临考验。公开信息显示，部分券商的另类投资子公司因管理不到位、风险管控不足等问题受到监管关注，甚至出现减资或注销的情况。例如，财达证券（600906.SH）旗下的另类投资子公司财达鑫瑞因投资规模小、持续亏损，已于近期完成注销；东兴证券（601198.SH）也公告计划对其另类投资子公司东兴证券投资有限公司的注册资本从10亿元减资至7亿元。这些案例反映出，在严格的监管和考核要求下，券商股权投资业务的定位与模式仍在不断探索和调整之中。

　　全链条赋能

　　“投资—上市—整合”精准滴灌

　　[券商通过早期投资、保荐上市、持续融资及生态建设，为企业提供贯穿其全生命周期的资本服务。]

　　在服务半导体产业的过程中，龙头券商正积极构建“投资—上市—整合”的全链条深度服务模式。这种模式的核心在于，从企业早期的股权融资阶段即开始介入，通过贯穿企业全生命周期的资本运作与战略陪伴，助力其借助资本市场实现快速成长，最终达成社会价值与商业价值的双赢。

　　寒武纪的发展历程是这一模式的典型范例，集中体现了投行实现企业、自身与股东“三赢”的价值。早在上市前的Pre-IPO融资阶段，中信证券及其关联方就已对寒武纪进行投资布局。具体而言，中信证券全资子公司中信金石投资旗下的金石银翼（有限合伙）直接持有寒武纪1.19%股份，同时，中信证券股东中信有限公司通过全资子公司中信兴业投资集团还间接持有寒武纪股权。在随后的IPO阶段，中信证券作为独家保荐承销机构，成功推动了这家当时尚处亏损状态的AI芯片企业在科创板上市，为其后续发展奠定了坚实的资本基础。

　　上市后，中信证券的深度陪伴并未止步。在寒武纪2023年及2025年的两次重要定向增发中，中信证券均担任了保荐机构。凭借对人工智能芯片行业的深刻理解和丰富的项目执行经验，中信证券协助寒武纪高效完成了复杂的再融资安排。特别是在2025年的定增中，项目创造了多项纪录，成为近三年A股融资规模最大的集成电路设计企业询价定增项目，且审核流程迅速，展现了出色的专业能力。

　　寒武纪2025年定增的成功，也得益于中信证券对市场时机的精准把握。中信证券选择在2025年9月下旬，即市场情绪乐观、AI产业前景获得广泛认可的时间窗口启动发行，从而获得了较高的认购倍数和估值，有效保护了现有股东权益。

　　除了在一级市场提供融资服务，中信证券还通过多种方式积极参与寒武纪的二级市场生态建设。例如，中信证券已获准为寒武纪提供做市交易服务，以增强其股票流动性。此外，中信证券作为大股东的华夏基金，其管理的“华夏上证科创板50ETF”是寒武纪的重要机构股东之一。这类ETF作为长期耐心资本，对优化公司股东结构、稳定股价起到了积极作用。

　　回顾寒武纪的崛起之路，自2020年启动上市至2025年首次实现盈利，其股价与市值的大幅增长，印证了中信证券在早期识别企业价值，并通过持续资本运作加速其价值创造过程中所扮演的关键角色。

　　另一个成功案例是强一股份（688809.SH）与中信建投的合作。强一股份是国内极少数拥有自主MEMS探针制造技术并能批量生产MEMS探针卡的厂商。招股书显示，中信建投2022年入股强一股份。中信建投子公司中信建投投资分别持有北京集成电路装备产业投资并购基金（有限合伙）、北京置信信远（有限合伙）5%和99.9%的出资额，北京集成、置信信远持有强一股份上市前1.65%、0.66%的股份。中信建投旗下的中信建投资本还通过嘉兴浙港春霖（有限合伙）持有强一股份0.66%的股权。投行业务端，中信建投还担任了强一股份IPO的承销保荐机构。

　　基于对公司的长期看好，中信建投还以战略投资者身份积极参与新股认购并自愿长期锁定，获配强一股份97万股，占其新股发行规模的3%。强一股份上市后，股价表现优异，由85.09元发行价上涨至最新的404.5元（2026年4月23日最新价），成功实现了产业链、投资者与中介机构的多方共赢。

　　中信建投董事长刘成指出，公司深入理解“产业—科技—金融”循环的重要性，致力于通过业务创新提升金融服务的适配性。在实践中，中信建投通过设立专注于科技领域的行业组，加强对专精特新企业的服务力度。同时加强了全产品服务能力，统筹股、债、并购等各产品线，服务科创企业不同阶段的发展需求。这种专业化分工使公司能够更精准地把握不同科技细分领域的发展规律与企业需求。

　　相较于龙头券商的全链条深度服务模式，中小型券商依托区域资源，深耕地方产业，进而实现差异化竞争。以西部证券为例，其凭借作为陕西省唯一上市券商的地位，紧密协同大股东陕西投资集团及地方国资体系，深度参与省内半导体等优势产业的培育。在4月22日的业绩说明会上，西部证券总经理齐冰向本刊表示：西部证券深入践行金融“五篇大文章”，投行业务深度参与省属企业上市调研工作，制定“一企一策”方案，助力省内国有企业盘活“三资”，促进产业升级高质量发展。

　　综合来看，从寒武纪的“全程陪跑”到强一股份的“精准赋能”，再到西部证券的“区域深耕”，不同资源禀赋的券商正通过各具特色的全链条服务模式，在支持半导体产业发展与实现自身战略转型之间找到了契合点。

　　券商加固半导体业务“护城河”

　　[券商在服务半导体产业时，面临产业研究深度、人才薪酬竞争力、早期投资与并购撮合等高阶能力的多重挑战。]

　　在半导体产业被提升至前所未有的战略高度的当下，深化产业研究的需求日益迫切。多家券商升级了自己的研究机构，例如国泰海通、国投证券等。以国投证券为例，其调整了自己的研究业务条线架构，改为“总-分”架构，升级为国投产业研究院，下设产业研究所、证券研究所、机构销售部三大部门，分别对应市场研究、产业研究、智库研究。

　　不过，这种模式相较于此前以派点为主的盈利方式和激励机制，存在更多的不确定性。研究所通过机构派点为券商带来的经纪业务等收入模式很明确，结算周期也更短；而向投行、投资等部门提供产业研究支持，企业的发展周期较长、资本路径规划受多方面因素的复杂影响，IPO和再融资、债券发行等往往需较长时间，相应的券商产业研究也存在业务周期长、盈利预期不明确的痛点难点，分析师的即期薪酬面临较大下降压力。

　　可供佐证的是，在近几年半导体产业链员工薪酬整体有相当幅度上涨同时，头部券商的人均薪酬相对平稳甚至有所波动。据Wind数据，中信证券半导体板块市值前十的寒武纪、海光信息、中芯国际、中微公司、澜起科技、华虹公司等公司，2022年薪酬区间是34万元—85万元，而到了2025年，已披露年报的公司薪酬区间已经抬升到42万元—97万元。相比之下，A股市值前十的券商2022年的人均薪酬区间为44.68万元—83.65万元，2025年人均薪酬也位于44.88万元—81.28万元区间（注：国泰海通因合并、员工数变化较大，人均薪酬被高估，2025年度数据采样剔除国泰海通）。这一“一升一稳”的趋势，使得券商从半导体企业“挖角”资深技术或产业人才、强化自身投研团队的难度和成本显著增加。

　　在投资端，券商股权投资业务也面临一些现实约束。出于盈利考核与退出周期压力，部分券商系资金在投资时仍会附带业绩对赌、股权回购等条款，这虽然控制了自身风险，却可能增加企业的财务压力和股权架构的复杂性。

　　例如，深圳市千分一智能技术股份有限公司（以下简称“千分一”）近期更新了创业板IPO招股书，其是在全球市场范围内有较大体量和规模的智能笔技术方案供应商。千分一的保荐机构为国联民生证券承销保荐公司。国联民生证券承销保荐公司的股东是国联民生证券，后者旗下的民生证券投资有限公司入股了千分一，持股比例1.2%；国联民生证券控制的民生股权投资基金管理有限公司担任管理人的苏州元创投资也持有千分一1.2%的股份。

　　民生投资、苏州元创等曾就上市目标与发行人签署了对赌协议：若2025年12月前企业未能实现IPO或被并购，民生投资等股东有权要求发行人以8%/年的成本回购股权。实际上，8%/年的回购成本远高于同期无风险收益率。为配合千分一的IPO，双方在2025年9月拆除对赌。2025年末,千分一正式提交IPO招股书。

　　虽然近两年券商的业务和营收主要来自于半导体等热门行业IPO，但若从产业链整合的角度看，券商仍有一定的开拓空间。2024年9月，证监会发布了《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，明确指出要积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组。这一政策为券商从“上市通道提供者”向“产业整合撮合者”转型提供了制度基础。

　　随着半导体产业进入从“单点突破”到“链式整合”的新阶段，龙头企业对并购以获取技术、补齐短板的需求日益增长。券商若能在此领域构建专业的产业理解能力与交易设计能力，将有望开辟继IPO之后的重要增长极，真正从赚取通道费转向分享产业成长的价值。

　　改革拓宽服务边界

　　“投早投小”能力仍待补强

　　[在AI等前沿领域的早期投资中，券商参与度低，专业能力面临极高门槛的挑战。]

　　由于近几年政策支持半导体产业上市融资，IPO退出成为主要渠道，券商系私募子公司往往是以“后期轮”或“pre-IPO轮”投资为主，相对来说，“天使轮”“pre-A轮”“A轮”的融资支持较少。换言之，在“投早、投小、投硬科技”方面，券商仍有较大提升空间。

　　例如，AI龙头智谱（2513.HK），其2025年4月首次提交A股IPO辅导备案，辅导机构是中金公司。但很快港股优化对战略性新兴产业的上市条件，智谱立即调整上市目的地，2025年12月19日公开发布IPO招股书，2026年1月初正式港股上市。随后，智谱又在今年2月修改了IPO辅导备案，瞄准A股二次上市。中金公司向本刊表示，其作为独家保荐机构，全面牵头本次港股IPO的推介及发行工作，依托全链条资本市场服务能力，成功为智谱引入了涵盖国际长线、中资长线及科技专项基金等11家高质量基石投资者，合计认购约3.84亿美元，为智谱顺利登陆香港资本市场保驾护航。

　　从智谱的股东结构来看，难觅券商系资金。结合招股书、企查查等信息分析其股东结构，智谱上市前历经天使轮、A轮、B1-B6轮共8轮融资，除创始人刘德兵和管理层及员工持股外，其他股东多数是北京、珠海、杭州、苏州、天津、枣庄、中关村等地方国资背景的产业基金，以及君联、达晨、顺为等知名私募股权基金，其次是美团、腾讯等互联网大厂，还有泰康人寿、友邦人寿等保险系资金，券商系股权投资极少。这反映出和产业投资人、保险等资金相比，券商系股权投资在财务收益、退出周期等硬指标方面的考核更严苛，一定程度上导致投资决策存在较大局限性。

　　知名私募投资人盛希泰近期表示，现在股权投资一级市场的门槛越来越高，尤其是人工智能赛道，“门槛已经高到离谱”，过去千万元级、亿元级就能触及的优质项目，现在人工智能相关公司的天使轮投资5亿元、10亿元起步比比皆是。投资成本大幅提升，对投资人是严峻考验。

　　“一边是好资产越来越稀缺，一边是投进去的成本越来越高，行业再也容不下过去那种‘什么都看、什么都投’的万金油选手。整个行业都被推着走向极致的专业化、垂直化，那些不懂技术、不懂产业、不懂人工智能和芯片核心壁垒的泛投手，只会被时代慢慢淘汰。” 如果对标顶级产业投资基金和知名VC/PE基金，券商在强化产业研究深度、拓宽广度以及提升前瞻性研判方面，仍有功夫可做。

　　为提升证券市场对战略性新兴产业的包容度，近期政策持续优化，为半导体企业和投行提供了更宽松的操作空间。今年4月，中国证监会发布《关于深化创业板改革更好服务新质生产力发展的意见》（以下简称《意见》），从优化发行上市标准提高包容性和吸引力、积极发挥地方政府作用助力提高审核注册效率等方面提出八条改革举措。《意见》有两条核心的新增上市标准：预计市值不低于30亿元、最近一年营业收入不低于2亿元、最近三年营收复合增长率不低于30%，主要适用于新兴产业领域企业；预计市值不低于40亿元、最近一年营业收入不低于2亿元、最近三年累计研发投入不低于1亿元且占营收不低于15%，主要适用于未来产业领域企业。

　　证监会新闻发言人表示，近年来，我国新兴产业和未来产业领域创新创业企业不断涌现。这些企业普遍具有前期投入大、收入起点低、价值跃升快等特点，亟须资本市场提供更高效、更匹配的金融支持。本次增设的创业板第四套上市标准引入收入复合增长率、研发投入等成长性、创新性指标，与市值、收入指标进行组合，为新兴产业和未来产业领域优质创新创业企业提供更好的金融服务，并建立首次公开发行预先审阅机制，保护优质创新企业的技术安全和信息安全。

　　“本次改革是继2020年创业板注册制改革以来全面的制度优化。”中信证券非银金融科技分析师赵然、何泾威团队认为，2023年6月起科创板未盈利企业IPO审核趋严，一级市场融资规模较2021年整体有所回落，部分未盈利科技企业面临资本退出渠道收窄的困境。因此本次改革旨在落实“新质生产力”战略，推动资本市场从传统估值思维向“价值发现”思维转型。第四套上市标准聚焦于已完成一定技术积累、正处于商业化转化关键期的创新企业。从制度架构看，科创板覆盖从0到1的技术攻关阶段，创业板第四套标准覆盖从1到10的规模化应用阶段，两者通过差异化标准实现错位衔接，共同构建覆盖创新企业全生命周期的多层次支持体系。

　　随着“十五五”规划纲要明确将集成电路列为战略性新兴产业之首，并提出“采取超常规措施”推动关键核心技术攻关，资本市场对半导体产业的支撑作用被提升至前所未有的战略高度，券商的专业价值也迎来更大的发挥空间。

　　今年4月17日，中国证券业协会发布最新修订的《证券公司建立稳健薪酬制度指引》，明确董事长、高管、主要业务部门负责人、核心业务人员纳入关键岗位薪酬考核框架，其中对投行条线重点考核服务国家战略情况，研究所则考核产业政策解读等智库作用发挥。

　　整体来看，政策虽已打开空间，但智谱等案例暴露出的“早期缺位”问题，仍揭示了券商在硬科技领域的深层短板：若不能突破“看不懂技术”的认知壁垒、重构适应长周期的考核机制，即便面对AI、半导体等高成长赛道，券商仍可能因能力滞后而错失核心资产。未来，唯有将研究深度与产业理解转化为真正的早期投资能力，券商才能在新质生产力浪潮中占据一席之地。

（文章来源：证券市场周刊）

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