债券日报：“抢转口”效应加速显现

　　5 月9 日，海关总署公布的外贸数据显示，以美元计，中国4 月出口同比+8.1%，3 月为+12.4%；进口同比-0.2%，3 月为-4.3%；贸易顺差961.8 亿美元，3 月为1026.4 美元。

    　　4 月出口延续韧性，国别结构指向“抢转口”效应偏强，对出口读数仍有支撑。

    　　4 月港口完成货物吞吐量、集装箱吞吐量同比分别+7.3%、+5.6%（合并四周计算），较3 月进一步上冲，尤其4 月下旬表现强势。而上海航交所数据显示，4 月初关税生效后，对美航线运量有一定回落，美西、美东航线运价同比负增，而港口货物吞吐量逆势上行，东南亚、东西非航线集运价格同比涨幅在4 月继续扩大，这一分化或指向4 月转口贸易需求的加速释放。

    　　1、出口：“抢转口”支撑愈渐显著

    　　（1）劳动密集型消费品出口同比转负。4 月服装、鞋靴、箱包、玩具四类非耐用消费品合计同比-2.9%，环比+3.6%，环比表现相对弱于季节性。经历前期美国“抢进口”玩具等杂项后，4 月关税落地后节奏相应放缓。

    　　（2）生产用中间品出口延续高增，较多细分品类纳入豁免清单、也提振相关商品“抢转口”，对出口形成明显支撑。4 月塑料制品、钢材、铝材、集成电路、通用设备等五类中间品，合计同比+14.0%，拉动出口增长1.67pct。部分中间品或借助东南亚等“抢转口”，此外美方对中豁免1000 亿美元商品清单包含较多中间品，或是4 月该类出口保持强势的主因。

    　　（3）耐用消费品：1）电子产品对出口贡献度明显下滑，主因未被豁免的手机出口降幅较大。2）汽车对出口贡献相对扩大，拉动出口约0.2pct、高于3 月。

    　　（4）地域：1）4 月对美出口占比加速下降至10.5%。4 月美、欧、日出口同比增速分别-21.0%、+8.3%、+7.8%，关税影响下，对美直接出口降幅显著。占比看，4 月对美出口权重加速下滑至10.5%（较前值-2.3pct，对比1-3 月累计出口占比为13.5%），4 月对欧盟、日本出口占比分别14.8%（较前值+0.9pct）、4.2%（较前值-0.2pct）。2）4 月东盟出口加速，“抢转口”效应进一步增强。4月对东盟出口同比+20.8%（前值11.6%），东盟出口占比升至19.1%、对比3 月占比18.8%继续抬升。

    　　总结：4 月上旬关税影响开始显现，地域上，“抢转口”效应加速体现，商品中，受益于豁免政策的部分品类（中间品）强势凸显，短期共同支撑出口读数韧性。具体看，结合高频东南亚航线运价4 月同比增幅扩大，而对美东、美西航线延续同比负增长，出口占比方面东南亚权重连续3 个月上升，而直接对美出口下滑至10.5%的近年低位。往后看，豁免商品清单1000 亿美元主要包含电子产业链及其中上游中间品，对出口动能的支撑有望延续；同时，二季度“抢转口”现象可能延续，边际上提振读数。但另一方面，年初以来我国对美直接出口增速加速走弱，考虑到部分商品难以通过转口贸易实现最终对美出口，外需整体或仍面临一定回落压力，基本面条件在二季度对债市依然友好。

    　　2、进口：好于季节性，数量因素强于价格

    　　4 月进口金额同比-0.2%，环比好于同期表现。进口环比+3.9%、而往年同期环比为负，部分也源于3 月进口弱势形成低基数。上游大宗品进口同比-8.8%、降幅收窄，中间品进口增速显著抬升，下游消费品进口拖累略有扩大。

    　　总结：4 月进口同比降幅收窄、环比表现好于季节性，数量因素仍强于价格，品类上，中间品进口动能继续转强，暗示4 月工业生产同比可能不弱。往后看，虽有转口贸易的一定支撑，但出口承压的方向概率偏大，仍需关注出口走弱对国内PPI、生产节奏的影响。边际上，二季度国内既定政策落地或进入加速阶段，下游基建施工进入传统旺季、财政支出加快等或对进口动能有一定支撑，积极关注进口数量的边际变化。

    　　风险提示：贸易摩擦影响超预期。

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