闰土股份(002440)：1Q25业绩高增 活性染料拐点或现

　　4Q24&1Q25 业绩符合我们的预期

    　　公司2024 年全年实现营业收入56.95 亿元，同比增长1.91%，实现归属上市公司股东净利润2.13 亿元，同比上升366.5%，实现扣非净利润2.13 亿元，同比上升114.8%。公司2024 全年业绩回暖或得益于活性染料、烧碱、热电等业务盈利上行，子公司瑞华化工（主要生产活性染料）/闰土新材料（主要生产烧碱等）/闰土热电（主要生产蒸汽等）分别实现净利润0.91/1.61/1.71 亿元（YoY+47.1%/+36.0%/+13.5%）。

    　　公司1Q25 实现营业收入12.78 亿元，同比增长2.2%，实现归属上市公司股东净利润4779 万元（1Q24 为131.2 万元），实现扣非净利润4414 万元，同比上升48.4%。公司4Q24 及1Q25 业绩符合我们的预期。

    　　发展趋势

    　　活性染料价格拐点或现。根据百川盈孚数据，4Q24 以来活性染料价格拐点已现，2024 年9 月30 日以来累计已上涨超过15%。活性染料成本端H 酸行业供应端由于环保政策的推行，行业开工低位维稳，市场货源紧缺有冲击，价格已由3Q24 的34,250 元/吨上涨18.2%至40,500 元/吨。我们认为，活性染料上涨一方面有成本端H 酸的推升，另一方面活性染料相比分散染料在国内的新增产能有限，行业磨底出清的时间相较于分散染料更长，需求相对平稳的背景下率先出现了价格拐点，行情有望持续。

    　　公司染料产销形势良好。根据公司年报披露，2024 年中国染料年产量94 万吨（YoY+6.5%），约占全世界产量70%左右。公司染料年总产能近23.8 万吨，其中分散染料产能11.8 万吨，活性染料产能10 万吨，其他染料产能近2 万吨，产品销售市场占有率继续稳居国内染料市场份额前二位。公司2024全年染料销量19.01 万吨，同比增长8.61%；助剂销售3.51 万吨，同比增长22.33%；其他化工产品销售量94.92 万吨，同比增长5.49%，主要产品销量均实现稳健增长，我们认为，2024 年公司染料量增价减，2025 年随着活性染料拐点率先出现，主要染料产品有望实现量价齐升。

    　　盈利预测与估值

    　　我们维持2025 年净利润3.00 亿元，新引入2026 年净利润5.13 亿元，当前股价对应2025/2026 年26.1 倍/15.3 倍市盈率。我们维持跑赢行业评级与目标价8.5 元，对应2025/2026 年31.9 倍/18.6 倍市盈率，较当前股价有22.1%的上行空间。

    　　风险

    　　染料需求恢复不及预期，染料/中间体产能大幅扩张，苏北基地不及预期。

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