招商科创孵化器REIT(508012)申购价值分析
投资提示：
招商科创孵化器REIT 首发询价期间为2024 年12 月6 日的9：00-15：00，初步询价区间为3.200 元/份-3.400 元/份，预计募集资金为10.03 亿元。
杨浦区科创孵化器代表性项目，短期区域内孵化器载体供给增加可控。本基金基础设施项目包括国定路1 号楼、国定路3 号楼以及湾谷园B5 号楼，是杨浦区科技企业孵化器代表性项目，吸引了较多成长型双创企业进驻，但同时物业品质相对老旧，配套设施较少。杨浦区对于孵化器载体的需求一直保持稳中上涨态势，据上海市21 年度科技企业孵化器名单统计，杨浦区科技企业孵化器共8 个，受上海城市中心土地供应收紧的影响，近两年杨浦区无产业用地供应，预期存量项目将保持高出租率，且租金水平有望进一步上涨。此外，政府也通过为孵化器创新金融产品和服务、增加财政补贴，来加强标杆孵化器的建设能力。
毛利率持续较高，23 年扭亏为盈。报告期内，项目营收分别为6,162/4,849/6,798/3,235万元，22 年落实减租免租政策故营收下降；净利润分别为-364/-610/1,290/734 万元，23年起已扭亏为盈；毛利率分别为79.1%/82.2%/87.1%/88.2%，整体呈上升趋势，且明显高于可比REITs 平均水平；23 年，ROA/ROE 分别为1.1%/3.4%，双双低于可比REITs 均值。
出租率下降，租金定价合理，租户集中度较高。1）出租率下降且低于周边竞品，历史租金收缴率较低：21-24H1，项目出租率分别为95.3%/88.8%/90.7%/86.8%，在杨浦区孵化器载体中属于中上游水平，23 年/24H1 略高于可比REITs 均值。近两年杨浦区无产业用地供应，存量项目出租率有望保持稳定。项目近三年平均租金收缴率均为91.83%，明显低于可比REITs 均值（99.48%）。2）历史租金水平波动上升，签约租金低于区域内优质产业园市场均价：报告期项目租金单价分别为2.09/2.22/2.18/2.32 元/平方米/天，波动上升，各期皆低于可比REITs 均值，最新签约租金低于区域内优质产业园平均租金水平。3）前十大租户面积占比过半，集中度高于可比REITs 均值：前十大租户合计占总已出租面积的50.4%，略高于可比REITs 均值（43.3%），其中，重要现金流提供方上海技交所、有孚网络合计租赁面积占比达19.54%，二者租赁剩余期限较长，租赁稳定性较高。4）近9 成合同于26年前到期：占已租赁面积87.68%的租约将于26 年前到期，存在一定的集中到期风险。
本基金25 年预测分派率4.54%，低于可比REITs 均值。《招募说明书》预测本基金24H2/25年可供分配金额分别为1177/4553 万元，以募资10.03 亿元计，则净现金流分派率分别为1.17%/4.54%，低于可比REITs 均值。
项目折现率6.00%，资产评估减值1.37 亿元。根据《招募说明书》，本项目折现率为6.00%，低于可比REITs 均值、中值；项目评估价值为10.03 亿元，较账面价值折价12.04%，为目前已发行产业园REITs 中唯一一个资产评估减值的标的。
P/NAV 和P/FFO 双双高于可比REITs 均值。考虑项目资产减值部分后，NAV 公允参考值为0.8459 元，以初步询价区间3.200 元/份~3.400 元/份计：P/NAV 区间为3.78~4.02 倍，P/FFO 为59.70~63.43 倍，均显著高于可比REITs 以最新收盘价计的估值；首发募集资金为9.60~10.20 亿元，相较评估价值折溢价率区间为-4.26%~1.73%，上限与可比REITs 平均溢价率较为接近。
预测24 年年化资本化率5.02%，低于可比REITs 均值。根据《招募说明书》，本项目预测24 年年化资本化率为5.02%，低于可比REITs 平均水平（6.07%），但处于上海市商务园区的资本化率范围之内（4.7%~5.6%）。
风险提示：需警惕前十大租户及单一租户集中度较高、租户行业集中度较高、租约集中到期与换租、租金收缴率较低、项目所在楼栋部分资产未入池、物业品质老旧且配套设施较少、孵化器载体供应增加导致市场竞争愈发激烈等风险。
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