天味食品(603317)：24Q1盈利能力改善 中式复调快速增长

　　事件：4 月25 日，公司发布公告，24Q1 实现收入8.5 亿元，同比+11.3%；归母净利润1.8 亿元，同比+37.2%。

    　　收入实现稳健增长，小B 业务表现亮眼。24Q1 收入端实现稳健增长，但环比23Q4 略有放缓。分品类，24Q1 火锅调料/中式菜品调料/香肠腊肉调料/其他分别同比+1.2%/17.8%/21.8%/11.5%， 中式菜品调料表现亮眼主要得益于食萃并表与产品升级， 火锅调料表现疲弱主要系整体天气偏暖以及品类生命周期逐渐成熟，预计不辣口味表现好于辣味；分渠道，24Q1 线下/线上渠道收入同比+2.9%/101.2%，线上高增主要系并表食萃贡献收入增量，线下渠道中经销商数量3183 家，较23 年末增加0.6%。分区域，东部/南部/西部/北部/中部收入分别同比+6.9%/11.2%/23.4%/8.2%/1.6%，核心市场西部地区实现高增。

    　　产品结构变化+成本下降，主业盈利能力改善。24Q1 归母净利率20.6%，同比+3.9pcts，剔除投资收益的影响后，扣非归母净利率同比+1.7%。拆分来看，23Q4 毛利率44.1%，同比+3.4pcts，主要得益于：1）产品结构优化，毛利率较高的香肠腊肉调料与中式复调收入占比提升；2）油脂、包材价格下降。24Q1销售费用率17%，同比+2.2pcts，预计主要系食萃占比提升以及旺季投放费用所致。24Q1 管理费用率5.1%，同比-0.8pcts，主要得益于数字化管理与渠道精耕推动费效率有所提升。

    　　短期关注小B 端拓展节奏，中长期有望延续较快增长。短期看，24Q2 步入火锅底料淡季，建议关注小B 端渠道拓展节奏。长期看，1）考虑到新增企业数量与现有企业产能扩张进度，预计行业竞争延续阶段性趋缓；2）经销商持续优化精耕，公司渠道长期竞争力有望增强；3）客户结构优化，一方面加快小B 端扩张与签约团餐客户贡献收入，另一方面积极布局电商、新零售渠道；4）底料、酸菜鱼、小龙虾调料等核心单品通过产品矩阵优化延长产品生命周期，同时钵钵鸡、卤味料、大盘鸡调料等潜力单品有望推动收入延续较快增长；5）毛利率与费用率中短期有望延续向好趋势。

    　　投资建议：根据公告调整盈利预测，预计2024~2026 年归母净利润分别同比+19.3%/16.9%/15.1%，EPS 分别为0.5/0.6/0.7 元，对应PE 为26/23/20X，维持“谨慎推荐”评级。

    　　风险提示：竞争超预期的风险，终端需求下滑的风险， 食品安全风险。

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