信用周报：化债落地 超长信用债怎么看？

　　化债落地，超长信用债怎么看？

    　　今年以来债券市场共计开启了5 轮调整，从超长期限信用债的表现来看，上半年和下半年差异较大，三季度开始“急涨快跌”的特征被打破。今年债市虽整体走牛但不乏阶段性调整，从梳理的结果来看，大致可以分成五个时段，分别为3 月中下旬、4 月下旬、7 月上旬、8月中旬和9 月底到11 月初的最后一轮。第一轮调整中，10Y 国债估值有一定调整，但10Y 中票估值则基本为“横盘”的趋势；第二轮调整中，虽然上述两者都有调整，但是调整后10Y 中票的估值修复明显好于国债；第三轮调整中，同样出现了利率的估值在调整，但信用的估值几乎不受影响的情况；第四轮调整中，超长期限信用债抗跌的印象未能延续，不仅调整幅度高于利率，且修复的节奏也明显落后；而今年最后一轮调整开启之后，超长期限信用债的行情有“翻转”的趋势。

    　　从近一周活跃异常成交的情况来看，超长期限信用债在绝对收益调整到一定点位，体现出部分配置价值以后，行情边际上有所回暖。

    　　从大幅折价成交的情况来看，本周对超长期限信用债的抛盘动作明显缓解，占比较为稳定且较低，且调整幅度集中在5BP 以内。从折价成交发行人的信用资质来看，普遍偏弱，因此成交的逻辑可能还是落在对流动性的担忧上。从低于估值成交的情况来看，连续几周调整后超长期限信用债收益率中枢落在2.6%-2.8%附近，甚至不少个券冲破3.0%，配置资金的力量加强，市场情绪仍属于谨慎乐观。

    　　从可持续经营假设的信用基本面基础是否坚实的角度出发，可以把今年发行超长期限信用债的发行人分为两种类型：一种是可持续经营假设相对不坚实，主要靠“流动性驱动”的，而另一种则是有基本面基础的。目前超长期限发行人的主体信用资质明显良莠不齐，有一类“流动性驱动”的发行人，只是在市场行情最好的二三季度抓住了发行窗口。但也有部分发行人由于行业本身的特性，是具备发行超长期限信用债的基础的，例如交运行业其本身的特征就是前期投资规模大，后期投资回报收益期限很长，高速公路的收费权限普遍在15 年以上，最新的情况则在30 年左右，长期限内现金流入稳定可持续。

    　　从信用策略角度来看，化债大局已定，未来整体趋势较为明朗，城投短期限下沉和挖掘策略可能重新登上舞台，行情对超长期限信用策略较为不利。但超长期限信用债的配置价值可以持续关注，近期的行情修复已经一定程度上体现了负债端稳定机构的参与力量。对配置型机构而言，择券逻辑中会对发行人的资质应更加重视，“纯流动性驱动”的标的可能并不是合意资产，更加利好信用基本面较为夯实的发行人，信用分层修复的趋势可能继续。

    　　风险提示：

    　　融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。

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