五洲特纸(605007)季报点评：成本可控、均价提升 浆纸一体化初成

　　公司发布2024 年一季报：2024Q1 实现收入17.26 亿元（同比+37.2%），归母净利润1.34 亿，扣非归母净利润1.32 亿元。24Q1 受春节影响，销量环比略降，提价逐步落地、均价环比稳步提升；受益于前期囤浆，报表端成本上升幅度可控，吨净利小幅下滑。假设Q1 销量为28.5 万吨（环比-3 万吨），根据我们测算，Q1 均价约为6057 元/吨（环比+174 元/吨），吨净利约为470 元/吨（环比-57 元）。展望未来，公司3-4 月连发涨价函、预计落地情况较好，Q2 均价有望持续攀升，且自产浆产能爬坡、整体成本可控，Q2 吨净利预计表现平稳。

    　　横纵布局，成长路径清晰。2023 年2.2 万吨数码转印纸、1.8 万吨描图纸相继落地，并于23Q3 末收购3.5 万吨工业衬纸产能，截止24 年4 月初公司合计产能已达约140 万吨。2024 年湖北一期（箱板瓦楞纸）有望于H1 末开机试产，且后续仍有特纸项目持续落地，25 年末总产能有望翻番，成长路径清晰。此外，30 万吨化机浆产能持续爬坡（主要供应食品&文化纸），60 万吨化学浆目前已至环评二次公示，浆纸一体进程加快，有望弱化周期影响。

    　　盈利中枢上移，费用管控优异。2024Q1 毛利率为13.0%（同比+9.5pct），归母净利率为7.8%（同比+10.1pct），受益于成本压力缓解，利润率改善，未来伴随浆纸一体化进程加速，盈利中枢有望上移；从费用表现来看，2024Q1 期间费用率为4.9%（同比+0.8pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别为0.2%/1.4%/1.6%/1.7%（同比+0.04/-0.2/+0.6/+0.3pct）。

    　　现金流&营运能力表现优异。2024Q1 净经营现金流为1.73 亿元（同比+2.30亿元）。营运能力方面，截止2024Q1，应收、应付、存货周转天数分别为56.26/38.82/35.33 天（同比-11.57/-10.34/-21.20 天）。

    　　盈利预测：我们预计2024-2026 年公司归母净利润分别为5.8 亿元、7.5、9.0 亿元，对应PE 为11.1X、8.5X、7.1X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料波动、需求复苏不及预期，食品卡竞争加剧，产能爬坡不及预期。

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