纺织服饰行业周专题：ADIDAS 2024Q3业绩快速增长 大中华区表现优异

【本周专题：adidas 2024Q3 业绩快速增长，大中华区表现优异】adidas 2024Q3 业绩快速增长，盈利能力持续改善。adidas 披露2024Q3 季报，营收同比增长7%至64.38 亿欧元，货币中性基础上营收同比增长10%，其中adidas 核心业务营收增长14%，另外Yeezy 产品的销售产生约2 亿欧元的收入（2023 年同期为3.5 亿欧元），毛利率同比提升2pcts 至51.3%，其中adidas 核心业务毛利率同比提升超2pcts，营销费用率同比提升0.6pcts 至11.8%，期内公司在全球范围内围绕运动赛事开展多项大型营销提升品牌影响力，经营利润同比大幅增长至5.98 亿欧元（2023 年同期为4.09 亿欧元），OPM 提升2.5pcts 至9.3%。

    品牌需求持续改善，库存健康，公司上调2024 全年盈利预测。截止2024Q3 末公司库存金额同比下降7%至45.24 亿欧元，库存周转效率持续提升。综合考虑消费者对于品牌需求的持续向好，公司此前发布Q3 盈利预告时上调2024 年全年预期，收入增速目标由此前的高单位数上调至10%，经营利润预计在12 亿欧元左右（2023 年同期为10 亿欧元）。

    分地区看：北美业务持续改善，大中华区连续多个季度实现高质量增长。1）北美&欧洲：2024Q3 北美业务营收下降8.3%至13.6 亿欧元，货币中性基础上同比下降7%，北美业务营收下滑主要系Yeezy 业务销售规模的缩减所致，剔除Yeezy 业务影响后，公司期内北美地区营收同比有增长。2024Q3 欧洲业务营收同比增长18.8%至21.52 亿欧元，货币中性基础上同比增长18.1%。2）大中华区：2024Q3大中华区营收同比增长8.7%至9.46 亿欧元，货币中性基础上同比增长8.9%，连续多个季度保持高质量增长，受益于adidas 在大中华区的优异表现，我们预计adidas 在国内的份额逐步提升。

    【本周观点】

    纺织制造：2024 年内订单趋势整体向好，优先推荐【伟星股份、华利集团、申洲国际】。上游服饰制造订单2024 年以来同比稳健增长，产能利用率提升带动利润率同比改善，中长期来看我们判断订单资源向头部制造商加速集中，上游制造商行业格局的优化仍是长期趋势，2025 年龙头制造公司订单表现有望稳健增长、继续好于行业（考虑基数差异，我们估计2024Q4 板块公司收入及利润同比增速或环比走弱）。

    推荐收入增速优异的【伟星股份】，对应2024 年PE 为21 倍；推荐新客户合作顺利、产能扩张加速的【华利集团】，对应2024 年PE 为20 倍；推荐毛利率改善【申洲国际】，对应2024 年PE 为14 倍；关注健盛集团，新澳股份。

    服饰品牌：终端零售平淡，致使Q3 利润端压力进一步增大。2024 年1~9 月我国服装鞋帽针纺织品类零售额累计同比+0.2%，表现弱于消费行业整体，上市公司层面2024Q1~Q3 品牌服饰重点公司收入同比-2.8%/归母净利润同比-20.1%。分品类看运动鞋服板块整体运营稳健，流水表现领先行业。分渠道看年初以来电商表现好于线下，与此同时2024H2 线下拓店情况预计将环比2024H1 改善。

    推荐运动鞋服赛道龙头【安踏体育】，对应2024 年PE 为16 倍；推荐旺季来临、品类拓展拉动增长的【波司登】，对应FY2025 PE 为13 倍；关注稳步拓店、当前估值具备吸引力的比音勒芬，对应2024 年PE 为12 倍；关注运营稳健、分红优渥的大众男装龙头海澜之家，对应2024 年PE 为12 倍。

    黄金珠宝：消费环境波动叠加金价高企，黄金珠宝公司短期业绩承压，标的公司向内寻求产品与渠道力提升。由于消费环境波动以及金价高企，2024 年前三季度金银珠宝类零售额同比下降3.1%，面对国内珠宝行业整体处于相对低迷态势，标的公司为了提升业绩稳定性，陆续进入到内功修炼阶段，从产品开发、渠道运营层面提升整体的经营效率。产品端逐步加强一口价产品的比重，提升产品差异性，渠 道端扩张更加谨慎，控制库存风险，注重单店效率提升。

    关注产品力以及渠道效率不断提升的标的公司老铺黄金、周大福、老凤祥、潮宏基，当前股价对应2024 年（或FY2025）PE 为29/13/12/12 倍。

    【重点公司跟踪】

    华利集团：2024Q3 表现符合预期，重要新客户合作顺利推进。2024Q1~Q3 公司收入为175.1 亿元，同比+22%；归母净利润为28.4 亿元，同比+24%；扣非归母净利润为28 亿元，同比+24%。量价拆分来看，2024Q1~Q3 运动鞋销量1.63亿双（同增20%）/人民币单价同增2%。盈利质量方面，2024Q1~Q3 公司毛利率同比+2.5pct 至27.8%，销售/管理/财务费用率同比分别-0.1/+1.8/+0.2pct 至0.4%/5.3%/-0.4%；综合以上，公司归母净利率同比+0.3pct 至16.2%。

    伟星股份：Q3 收入增速优异，费用计提方式调整导致利润率波动。2024Q3 公司营收增长19.3%至12.84 亿元，由于消费环境的波动，我们判断公司三季度订单量增速对比Q2 有所放缓，但整体仍有优异增长表现。2024Q3 受益于产品结构变动以及公司良好的成本管控举措，毛利率同比提升2.1pcts 至44.32%，销售费用率/管理费用率同比+1.8/3.2pcts 至8.6%/11.3%，销售费用率/管理费用率的提升的主要原因系公司将原一次性计入Q4 的员工奖金费用分摊到每个季度来计提。综合考虑2023Q3 一次性的资产处置收益后，2024Q3 归母净利率同比下降5.2pcts至16.2%，归母净利润同比下降9.9%至2.08 亿元（剔除资产处置收益等因素影响后，扣非归母净利润同比增长2.56%至2.08 亿元）。

    稳健医疗：发布股权激励计划，期待医疗+消费共同驱动增长。2024Q1~Q3 公司收入为60.7 亿元，同比+1%；归母净利润为5.5 亿元，同比-74%（主要系上年同期城市更新改造项目增加归母净利润13.6 亿，剔除该因素后为下降30%）；扣非归母净利润为4.7 亿元，同比-24%。盈利质量方面，2024Q1~Q3 毛利率同比-2.0pct 至48.1% ， 销售/ 管理/ 财务费用率同比分别+1.9/+0.5/+0.5pct 至26%/7.7%/-0.7%；扣非净利率同比-2.6pct 至7.8%。

    地素时尚：渠道仍在调整阶段，利润承压，期待修复。2024Q1-Q3 公司收入为16.1亿元，同比-13%；归母净利润为2.8 亿元，同比-33%；扣非归母净利润为2.4 亿元，同比-32%。盈利质量方面，2024Q1~Q3 公司毛利率同比持平为74.8%，销售/管理/财务费用率同比分别+1.5/+2.0/+1.3pct 至40.0%/9.1%/-1.5%；综合以上，2024Q1~Q3 净利率同比-5.1pct 至17.3%。

    老凤祥：终端销售波动，公司短期业绩承压。单Q3 公司营收下降42%至126 亿元，由于消费环境的波动叠加金价高企，我们判断公司三季度金饰发货量或有明显下降，毛利率同比-1pcts 至6.5%，在当前高金价的态势下，公司或适当给予经销商拿货支持，从而导致毛利率下降，销售费用率/管理费用率同比+0.3/0.6pcts至1.2%/1.1%，波动环境下费用控制高效，综上来看公司Q3 归母净利润同比下降46%至3.7 亿元，归母净利率同比降低0.2pcts 至2.9%。2024Q1~Q3：公司营收同比下降15.3%至525.8 亿元，归母净利润下降9.6%至17.8 亿元，年初以来国内珠宝首饰需求较弱，对公司批发业务发货造成较大影响。

    报喜鸟：2024Q3 渠道拓展持续推进，利润表现承压。2024Q1~Q3 公司收入为35.4 亿元，同比-4%；归母净利润为4.2 亿元，同比-25%；扣非归母净利润为3.6亿元，同比-26%（非经常损益合计0.56 亿，主要系政府补助）。盈利质量方面：

    2024Q1~Q3 公司毛利率同比+1.1pct 至65.8%；销售/管理/财务费用率同比分别+4.1/-0.1/+0.2pct 至41.0%/7.6%/-0.7%；综合以上，净利率同比-3.5pct 至12.2%。

    比音勒芬：新品牌培育持续推进，期待中长期业绩稳健成长。2024Q1~Q3 公司收入为30.0 亿元，同比+7%；归母净利润为7.6 亿元，同比+1%；扣非归母净利润为7.3 亿元，同比+1%。盈利质量方面：2024Q1~Q3 公司毛利率同比-0.2pct 至76.4%；销售/管理/财务费用率同比分别+0.7pct/+2.2pct/持平为35.0%/8.9%/-0.9%；综合以上，2024Q1~Q3 公司净利率同比-1.7pct 至25.4%。

    潮宏基：三季度收入略有下滑，渠道拓店如期推进。公司2024Q3 营收同比-4.4%至14.3 亿元，随着渠道结构和产品结构的变动毛利率同比-2.3pcts 至24.2%，销售费用率同比-0.3pcts 至12.2%，管理费用率同比-0.2pcts 至2.2%，费用管控高效，归母净利率同比略下降0.9pcts 至6.1%，归母净利润下降17.2%至8643 万元。前三季度累计来看，公司营收同比增长8.0%至48.6 亿元，归母净利润同比增长1%至3.2 亿元，在波动的消费环境下，公司前三季度收入/业绩仍实现稳健 增长。

    海澜之家：主品牌线下待修复，斯搏兹业务快速增长。2024Q1~Q3 公司收入为152.6 亿元，同比-2%；业绩为19.1 亿元，同比-22%；扣非业绩为17.5 亿元，同比-21%。盈利质量方面：2024Q1~Q3 公司毛利率同比-0.2pct 至44.6%；销售/管理/财务费用率同比分别+3.2/-0.1/-1.2pct 至22.0%/4.8%/-0.9%；综合以上，净利率同比-2.7pct 至12.9%。

    森马服饰：2024Q3 收入同比稳健增长，费用投入影响短期利润。2024Q1~Q3 公司收入为94.0 亿元，同比+6%；归母净利润为7.6 亿元，同比-9%，扣非归母净利润为7.3 亿元，同比-5%。盈利质量方面，公司毛利率同比+0.6pct 至44.8%；销售/管理/财务费用率同比分别+0.8/-0.1/-0.2pct 至25.0%/4.9%/-1.3%；综合以上，净利率同比-1.3pct 至8.0%。

    罗莱生活：Q3 利润降幅收窄，需求波动下持续推动运营优化。由于国内家纺需求波动以及海外家具业务仍较为疲软，公司2024Q3 营收同比下降15.6%至10.96亿元，毛利率同比提升1.1pcts 至44.2%，销售费用率同比下降0.7pcts 至23.8%，管理费用率同比提升0.5pcts 至6.1%，综合考虑期内公司计提的资产减值损失以及信用减值损失后，公司三季度归母净利润同比下降21.7%至1.03 亿元，归母净利润率同比下降0.7pcts 至9.4%。前三季度累计来看，公司营收同比下降14.7%至32 亿元，归母净利润同比下降37.1%至2.6 亿元，我们预计海外业务的亏损对公司业绩影响较大。

    歌力思：海外业务加大调整力度，短期利润承压，期待来年轻装上阵。2024Q1~Q3：

    收入同比+4%/归母净利润大幅下降84%。1）2024Q1~Q3 公司收入为21.5 亿元，同比+4%；归母净利润为0.2 亿元，同比-84%；扣非归母净利润为0.1 亿元，同比-90%。2）盈利质量方面，Q1~Q3 公司毛利率同比+1.3pct 至68.2%，销售/管理/财务费用率同比分别+5.4/+0.3/-0.2pct 至50.8%/8.6%/0.9%，净利率同比-5.8pct 至2.9%。

    太平鸟：零售承压影响短期业绩，架构优化有望提升效率。2024Q1~Q3 收入同比-13%/归母净利润为1.1 亿元。2024Q1~Q3 公司收入为45.4 亿元，同比-13%；业绩为1.1 亿元，同比-49%；扣非业绩为亏损0.1 亿元，非经常损益1.1 亿元主要系政府补助。盈利质量方面：毛利率同比-1.4pct 至54.9%，销售/管理/财务费用率同比分别+2.7/+0.1/+0.2pct 至40.5%/8.0%/1.0%；综合以上，净利率同比-1.6pct 至2.3%。

    浙江自然：新品类放量带动Q3 收入提速，期待后续业绩逐步释放。2024Q1~Q3：

    收入同比+18%/扣非归母净利润同比+13%。1）2024Q1~Q3 公司收入为7.9 亿元，同比+18%；归母净利润为1.6 亿元，同比+22%；扣非归母净利润为1.5 亿元，同比+13%。2）盈利质量方面，2024Q1~Q3 公司毛利率同比+0.8pct 至35.3%，销售/管理/财务费用率同比分别-0.2/+0.1/+1.1pct 至2.1%/6.3%/-0.1%；综合以上，公司扣非净利率同比-0.8pct 至19.0%，归母净利率同比+1.4pct 至20.8%。

    风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险，门店扩张不及预期，电商业务建设不及预期，盈利质量不及预期，管理层团队优化不及预期，汇率波动风险。

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