中宠股份(002891)点评：境外业务盈利创新高 境内业务毛利率提升

投资要点：

    公司发布2023 年年度报告及2024 年一季度报告，业绩高增。2023 年中宠股份实现营业收入37.5亿元，同比+15.4%，实现归母净利润2.3 亿元，同比+120.1%（此前公司已发布业绩预告，23 年业绩符合预期）。其中23Q4，公司实现营业收入10.4 亿元，同比+28.4%，实现归母净利润5643 万元，同比+748.6%。24Q1 实现营业收入8.8 亿元，同比+24.4%，实现归母净利润5622 万元，同比+259%。由于公司海外工厂需求较好，24Q1 延续较高盈利水平，故业绩高于我们此前预期（我们在一季报前瞻中预计公司24Q1 实现归母净利润3800 万元）。

    海外工厂维持高水平盈利，24Q1 ODM 订单同比恢复性增长。据公司公告，2023 年公司境外业务实现营业收入26.6 亿元，同比+13.4%，毛利率为25.2%，同比+7.97pct。（1）23 年海外工厂盈利水平创历史新高。23H2 随着海外客户去库渐入尾声，美国市场需求转好，公司美国工厂产能供不应求，且公司主动调整产能结构，高单价产品占比提高，带动美国工厂盈利能力提升。据公司公告，23 年公司美国工厂（American Jerky）实现净利润1.5 亿元，净利率为21%（23H1 为19.8%，23H2为22.1%），同比+11.9pct，创历史新高（2017-2022 年美国工厂净利率区间为9%-19%），按持股比例59.5%计算，则23 年美国工厂贡献归母净利润约0.89 亿元。（2）海外客户去库周期结束，下单节奏恢复正常，公司24Q1 ODM 订单同比恢复性增长。据海关总署数据，24Q1 中国宠物食品累计出口金额为21.89 亿元（3.08 亿美元），同比+23.0%（+18.8%），出口量6.88 万吨，同比+24.4%。

    其中对美出口量及出口金额分别同比+73.2%、+78.7%。

    境内业务收入稳步增长，毛利率持续提升。据公司公告，2023 年公司境内业务实现营业收入10.9 亿元，同比+20.4%，毛利率为31.3%，同比+3.5pct，主要系主粮毛利率及营收占比提升，23 年主粮营收同比+60.2%，营收占比为15.4%，同比+4.31pct，毛利率为29.1%，同比+8.61pct。2023 年公司持续完善国内营销体系规划及布局，销售费用投放力度继续加大，2023 年销售费用为3.87 亿元，同比+27.7%，销售费用率为10.3%，同比+1pct。公司营销举措逐步趋于多元化，与歌手合作改编当红歌曲，提高品牌曝光度；携手何超莲以及众多大V 宣传Zeal 主食罐；打造《换我上厂》系列活动，通过多位达人探厂，将“产品线全程透明可溯源”传递给消费者，打造领先“安心粮”的品牌关键词。目前公司顽皮品牌已初具品牌力，根据欧睿数据，2022 年顽皮品牌市占率达2.4%，位居中国宠物食品品牌第二名（仅次于麦富迪），未来随着公司产能利用率的提升、主粮占比的提高以及价格管控的加强，公司境内业务毛利率有望继续上行。

    维持“买入”评级。美国工厂产品结构调整，带动境外业务毛利率区间上移，美国第二工厂开始建设，支撑境外业务营收稳步增长。公司持续聚焦三大自主品牌，顽皮品牌调整预计于24 年进入尾声，zeal和领先维持高速增长，预计公司境内业务营收有望继续维持较快增长，逐步实现盈利。我们维持24-25年盈利预测，新增26 年盈利预测，预计2024-2026 年公司实现营业收入42.6/48.5/55.5 亿元，实现归母净利润2.6/3.0/3.4 亿元，同比+12%/+15%/+14%，当前股价对应PE 为27X/24X/21X，维持“买入”评级。

    风险提示：汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险。

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