注册制新股纵览：众鑫股份：纸浆模塑餐饮具头部企业

　　本期投资提示：

    　　AHP 得分——剔除流动性溢价因素后，众鑫股份2.03 分，位于总分的27.5%分位。众鑫股份于2024 年8 月29 日招股，将在主板上市。剔除流动性溢价因素后，我们测算众鑫股份AHP 得分为2.03 分，位于非科创体系AHP 模型总分27.5%分位，位于中游偏上水平。

    　　考虑流动性溢价因素后，我们测算众鑫股份AHP 得分为2.37 分，位于非科创体系AHP 模型总分的40.4%分位，处于上游偏下水平。假设以90%入围率计，中性预期情形下，众鑫股份网下A、B 两类配售对象的配售比例分别是：0.0127%、0.0080%。

    　　纸浆模塑餐饮具头部企业，进入全球知名食品供应链企业。众鑫股份是国内规模较大的可降解纸浆模塑餐饮具制造商，已形成了年产12.37 万吨的自然降解植物纤维模塑产品的生产能力。2022 年，公司在全球纸浆模塑餐饮具领域的市场占有率约16%，产量占全国纸浆模塑餐饮具产量的20%。公司产品广泛应用于餐饮、快消、医疗、工业等领域，以外销为主，但内销呈快速增长趋势。外销方面，公司产品主要销往北美，欧洲等国家和地区，进入了AmerCareRoyal、Huhtamaki、Sabert 等国际头部包装生产商的供应链，并且持续开拓新的全球优质客户，目前与星巴克合作有望打开杯盖市场的巨大业务空间。内销方面，公司国内客户主要为贸易商，终端客户包括大型商超与知名连锁餐饮企业如Sam's（山姆会员店）、盒马鲜生等。

    　　纸浆模塑快速发展但规模较小，募投助力扩产及新品类研发。随着国内外“限塑令”“禁塑令”等系列支持政策出台，推动可降解材料快速发展，而纸浆模塑自然全降解性远优于其他可降解材料，其对塑料产品渗透率不断提高，预计2023-2030 年市场规模CAGR 将达到7.60%，但目前规模仍相对较小。公司主营业务收入主要来源于餐饮具产品，本次募投项目达产后将新增植物纤维模塑环保餐具产能合计9 万吨，持续保持竞争优势。同时，公司将积极涉足电子、化妆品、烟酒等精美礼品包装领域，有效开拓新的盈利增长点，并将食品包装、工业包装等作为公司未来的重点研发方向，拓展其他类别植物纤维模塑产品。

    　　21-23 年业绩规模较小，但业绩复合增速、毛利率领先可比，24H1 业绩同比增长超10%。

    　　我们选择裕同科技、家联科技、南王科技作为众鑫股份的可比上市公司。2021 年-2023 年，公司营收、归母净利低于可比平均，期间二者复合增速分别为20.69%、56.31%，领先可比公司。同期，公司毛利率领先，2022 年、2023 年研发支出占营收比重低于可比公司平均。2024 年H1，公司经审阅的营业收入、归母净利润同比分别增长17.02%、38.56%。

    　　截至2024 年8 月28 日收盘，可比公司市盈率（TTM）区间为13.86~37.94 倍，均值为27.62 倍，其所属行业C22 造纸和纸制品业近一个月静态市盈率为17.75 倍。

    　　风险提示：1）客户集中：公司客户相对集中，如未来与主要客户的合作产生摩擦，或者公司主要客户的生产经营发生较大波动，有可能给公司的经营带来不利影响。2）主要原材料价格波动：蔗渣浆等植物纤维浆为公司的主要原材料，与纸浆市场价格的波动存在相关性，如未来国际国内纸浆市场价格波动频繁且幅度加大将影响公司的盈利水平。3）毛利率下降：

    　　报告期内，公司毛利率较高但整体呈下降趋势。若未来公司主要原材料价格大幅上涨或市场竞争加剧，则毛利率可能面临下滑风险。4）汇率波动：公司的产品以外销为主、产品销售以外币进行结算。若人民币汇率发生较大变化，将会引起以外币计价的公司产品销售价格的波动，外汇收支相应亦会产生汇兑损益。5）行业竞争加剧：自然降解植物纤维模塑产品市场进入者不断增加，激烈的市场竞争可能导致公司面临市场份额与市场地位下降的风险。

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