有色金属行业点评：时代的央国企：三中全会如何指引铜矿行业？

　　事件描述

    　　基于三中全会《决定》及相关政策，我们整理了或对“国有企业经营”产生影响的相关性描述，希望通过对政策的深入分析，洞察未来铜行业发展趋势。

    　　事件点评

    　　铜矿行业：找矿/并购或为主流，期盼“国家统筹和衔接体系”助力。《决定》中提及“完善战略性矿产资源探产供储销统筹和衔接体系”，将铜等战略性矿产列入核心议程。借鉴美国（MSP、《通胀削减法案》等）及国际巨头等他山之石，外延并购、国家统筹衔接或为中国铜矿行业发展趋势。

    　　1）“探”：中国境内的勘探重心侧重于西部与海洋地区。历史上“ 走出去”战略更多目标定位较为成熟状态（可研阶段及之后）的海外矿山，少数情况是并购正处于勘探的矿山，对外投资也面临着国别风险的不确定性。

    　　2）“产”：铜矿面临供需失衡的困境。需求端，2023 年中国矿产电解铜占全球矿产电解铜的比例为38%；而供给端，2023 年中国铜矿产量仅占全球铜矿产量的8%，中国铜矿原材料较为紧缺。

    　　3）“供”：中国矿企并购出海，保供能力提升在路上。中国铜矿对外依存度达80%左右，近10 年，中国铜企采取“走出去”战略，在刚果、秘鲁、厄尔多瓜、塞尔维亚、赞比亚等国进行铜矿布局，若考虑到中资企业在海外的控股铜矿产量，2023 年中国铜矿对外依存度降至61%左右。

    　　4）“储”：“就矿找矿”、并购成为增储主要方式。根据USGS，中国储量仅为4%。并购战略已经成为多数中国铜企的战略，比如2023 年五矿资源公告收购非洲Khoemacau 铜矿的100%股权；2024 年金诚信收购鲁班比铜矿等。在目前大型绿地项目难以发掘的情况下，“就矿找矿”也成为一种趋势。

    　　冶炼行业：国企考核改革，发挥市场化机制，行业有望迎来整合出清。“建立国有企业履行战略使命评价制度，完善国有企业分类考核评价体系，开展国有经济增加值核算。”通过经济增加值考核，重视资本的使用成本，从而防止盲目扩张，避免低效投资。

    　　1）冶炼厂面临产业链话语权较低现状，TC 加工费低位或为常态。2025 年与Antofagasta 签订的长单TC 为23.25 美元/吨，创20 年以来新低。展望未来，随着矿端供应紧张、扰动率提升，TC 加工费维持低位或为常态。

    　　2）中国铜冶炼行业扩建不符合国央企“国有经济增加值核算”考核，行业整合出清或为趋势。短期来看，随着TC 价格的降低、废铜供应偏紧（公平竞争政策出台、铜价扰动等），我们预计冶炼厂的减产预期有望逐步落地。长期来看，若国央企考核中更注重“经济增加值”（改善现实中“地方政府GDP 考核紧箍咒”等痛点问题），新建冶炼产能不符合“经济增加值”原则。如果在冶炼行业因为供需不匹配或者产能盲目扩建导致“经济增加值转负”时，经营性国有资产将加强集中统一管理，行业整合出清或将开启。

    　　风险提示： 1、行业受到铜矿干扰率波动、冶炼厂超预期的减产行为带来风险。行业或存在因产能投放不及预期、供给扰动率不确定而影响整体TC 加工费出现波动的影响。2、政策解读与主意不符，调整方向或现偏差。3、政策落地情况不及预期等。

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