策略研究：商品牛市的过程和轮动顺序

　　商品牛市底部附近的经济和股市表现：（1）GDP：商品牛市底部同步或领先中美名义GDP 回升1-2 个季度。（2）库存周期：商品牛市底部同步或领先库存周期回升1-2 个季度。（3）货币政策：商品牛市底部同步或领先于美国加息。领先于中国加准加息3-4 个季度，或与降准降息同步。（4）利率：商品牛市底部同步或领先长债利率下行1-3 个季度。（5）美元指数：

    　　商品牛市底部同步或领先美元升值1 个季度。（6）周期股：同步见底。

    　　商品牛市顶部附近的经济和股市表现：（1）GDP：商品牛市顶部可能同步或滞后于中美名义GDP2-3 个季度。（2）库存周期：商品牛市顶部同步或滞后库存周期下降4-5 个季度。（3）货币政策：商品牛市顶部与美国降息没有明确的领先滞后关系。领先中国降准1-2 个季度。（4）商品牛市顶部同步或领先于美国长债下行1 年，滞后于中国长债利率下行2 个月-1 年半不等。（5）美元指数：商品牛市顶部同步或滞后美元贬值3 个季度。（6）周期股：商品牛市顶部同步或滞后周期股见顶5-8 个月。

    　　商品牛市的轮动顺序：黄金→工业金属→能源→农产品。长期来看，商品价格大多数时候都是同涨同跌的。但在一轮商品价格上涨的过程中，由于商品需求相互之间存在替代关系和产业链上下游关系，使得商品间存在价格轮动是必然的。（1）历史上黄金涨通常是商品全面牛市的领先信号。领先的时间大多在半年-1 年之间。（2）下游的工业品需求弹性较大，工业金属的价格波动通常呈现早周期的特征。铜价见底和见顶大多情况下与商品牛市同步，少数情况下也可能领先商品牛市见底或见顶。（3）能源下游需求消费属性较强，受益于经济回暖较滞后且弹性较小。因此能源的价格波动通常呈现出晚周期的特征。能源价格见底大多情况下和商品牛市底部同步，少数情况下能源价格底部滞后于商品牛市见底，顶部与商品牛市顶部没有明确的领先滞后关系。（4）农产品可能滞后于商品牛市见底和见顶。

    　　当前处于新一轮商品牛市的早期，刚从黄金轮动到工业金属。2024 年以来，商品价格从底部有所抬升。虽然表面上和需求没有关系，但我们认为商品价格当前所处的位置正是新一轮商品牛市的早期。主要有以下原因：

    　　第一，虽然海内外部分经济数据还有分歧，当前经济预期仍偏弱，但是历史上商品牛市底部可能会出现领先需求回升（GDP、库存周期）1-2 个季度的情况。

    　　第二，黄金、铜等部分商品已经出现了商品牛市早期上涨的信号。

    　　第三，央行引导长债收益率上行政策力度较大，有望带动长债利率反弹。

    　　第四，从汇率看，美国新一轮降息周期开启预期提升，我们认为可能驱使美元贬值。

    　　第五，周期股已经开始有所表现。上游周期行情能否持续核心看商品价格。我们认为商品价格上涨还处在初段，现在全球经济短周期（库存周期）还处在底部，后续随着库存周期回升，价格1-2 年有望持续上涨。历史上，周期股第一波行情也通常与商品牛市起点通常同步出现。

    　　风险因素：宏观经济下行风险；房地产市场下行风险；商品价格波动风险； 历史经验失效风险。

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