华福固收：商金债当前行情演绎如何

　　商金债发行概览和存量情况

    　　商金债发行并未呈现明显的季节性特征，量价之间存在较为明显的跷跷板关系。商金债的发行规模和收益率存在较为明显的负相关关系，即当利率高的时候商金债的发行节奏则会放缓。

    　　商金债发行主体以股份行和城商行为主，期限主要集中在3年期。股份行和城商行近三年的发行规模占商金债整体发行规模70%以上，且多为高等级主体。从发行期限来看，商金债期限多为3年期，历年规模占比在90%以上。

    　　从基金持仓金融债的情况来看，商金债和商业银行次级债是持仓比重最高的两个品种。从2022年和2023年的金融债持仓占比来看，商金债的持仓总市值占持仓总市值的比重分别为2.53%和2.03%，比重相对稳定。

    　　今年以来商金债交易行情情况

    　　从流动性层面来看，1-3年期商金债的换手率相对商金债整体的换手率更高。只聚焦在1-3年期品种来看，商金债的换手率和二永债的换手率之间的差距缩。今年5月份和6月份商金债的月均换手率均高于二永债，成交活跃度有一定的提高。

    　　从银行类型来看，今年以来1-3年期商金债中股份行和城商行的换手率相对较高，成交相对活跃，但从4月份开始农商行商金债换手率出现提升，且在6月份的时候换手率高于国股行和城商行，接近10%，可适当关注农商行商金债流动性的改善情况。

    　　今年以来基金、理财子和其他产品类机构为商金债的主要增持机构，其中基金从1月份以来对商金债一直保持净买入的状态，其他产品类机构在1月份小规模净卖出商金债后，近5个月也均保持净买入的状态。此外，1年期商金债短债的机构投资者中其他产品类机构的净买入规模最大，接近200亿元，基金对于1年期以内的商金债以净卖出为主，净卖出规模近80亿元。

    　　商金债的估值波动性弱于其他金融债品种，在债市高波动期间抗跌性较强，具备防御优势。商金债虽然在牛市中票息优势不强，但一旦牛熊转换，商金债估值稳定性的优势得以体现，如在2022年10月-12月理财赎回潮冲击债市的影响下，商金债率先回调，估值波动的幅度也相对更小，对于担忧后市利率将出现较大调整的机构可以将商金债作为防御型品种进行配置。

    　　商金债当前性价比

    　　商金债整体期限较短、流动性较差久期策略实行性不高，目前商金债的投资机会建议以下沉策略为主，优先关注收益率点位高的品种，如3年期的AA+品种、2-3年期的AA品种收益率均值在2.10%以上，尤其是对于追求稳健收益的机构投资者，可将商金债作为底仓资产进行配置。

    　　风险提示：市场风险超预期，政策边际变化，统计误差风险。

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