森马服饰(002563)：执全域零售之笔 启提质增长新篇

　　投资要点：

    　　服装行业领先企业，稳步推进经营质量提升

    　　今年一季度，公司营收与归母净利润分别为31.39 亿元（同比+4.58%）和3.46亿元（同比+11.40%），其中，利润规模接近疫情前水平。库存管理优化，2023年存货同比下降28.61%，周转率提高至2.32 次。现金流状况健康，2023 年经营活动中产生现金流量净额增长同比+65.08%至19.41 亿元。公司2023 年现金分红总额增长50.00%至8.08 亿元，股息率5.20%，超过行业平均。

    　　服装电商仍具潜力，消费金额驱动童装赛道

    　　国内服装行业规模增长放缓，但电商渠道增长潜力显著。去年，服装电商零售额2.3 万亿元，预计2024-2029 年CAGR 为11.55%。童装市场前景乐观，去年市场规模2,500 亿元左右，2015-2023 年CAGR 高于女装和男装。90 后父母成为童装消费主力，注重时尚与品牌，偏好线上购物。童装市场以消费金额为驱动，展现出稳健的发展基础，2023 年儿童人均童装消费金额超1,000元，同比+9.88%。预计至2028 年，国内童装市场规模将超3,200 亿元。

    　　多维度沉淀全域零售力，打造新模式增长力

    　　公司持续进行品牌升级和产品创新，2023 年销售费用32.94 亿元，同比+0.98%，近三年广告费用累计21.18 亿元，显著高于疫情前水平。聚焦心智产品，强化设计与面料开发，建立BALA-FIT 面料科技系统，满足多场景需求。线上线下发展均衡，去年电商收入62.28 亿元，同比-3.51%，但毛利率同比+4.17pct.，达到42.97%。公司加快推进直播电商业务，2022 年直播收入突破30 亿元，构建多元化平台直播矩阵。历经三次供应链迭代，实现柔性供应链管理，并开启数智化升级。公司投资25.67 亿元建设五大物流园区，与京东物流合作，提升物流效率，实现正逆一体的物流解决方案。

    　　估值与评级

    　　公司持续提升全域零售能力、商品流通效率，强化终端渠道力，扩大海外业务版图。中性情景下，预计2024-2026 年，EPS 分别0.49 元、0.56 元、0.64元，对应2024 年PE 估值为13.05 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济波动风险、品牌运营风险、原材料价格变动的风险、存货管理及跌价风险、进出口贸易风险。

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