上市公司综合价值管理：凝聚多元投资人合力

上市公司并非仅是大股东的资产，更是多元投资者共同拥有的资产。不同投资者基于不同逻辑，对上市公司期望和评价标准存在差异。因此，如何将分歧转化为协同发展的合力，是上市公司综合价值管理的核心关键。

上市公司要尊重多元投资主体的价值偏好，统筹好多元投资人的投资需求和价值回报，既要满足金融投资人对财务稳定性要求，也要响应产业投资人对科技创新和产业升级的期望，同时还要兼顾社会投资人对企业承担社会责任和可持续发展的要求。

上市公司要通过全方位的综合价值管理实现企业价值的最大化和可持续发展，包括消除金融投资人与一般法人间分歧、产业投资人与企业家之间分歧、金融投资人与产业投资人之间分歧、社会投资人与其他投资人之间分歧，推动形成合力。

提升上市公司质量是资本市场改革发展的重要目标，近年来A股上市公司整体质量有所改善，但仍存在企业长期盈利能力不强、公司治理不完善等问题。上市公司综合价值管理的核心目标是，将多元投资的分歧最大程度地转化为推动上市公司高质量发展的合力。

一、革新理念，综合价值管理的目的是推动多元投资人形成合力

（一）企业的社会化发展必然带来投资者的多元化和投资价值综合化

近年来，我国上市公司股权结构呈现出明显的社会化趋势。各类中小股东的话语权正在不断提升。上市公司股权结构的社会化反映了投资者群体的多元化和投资价值的综合化。

上市公司的发展离不开多元投资人的参与，各类投资人对上市公司经营的影响不容忽视。吸引多元社会资本共同助力企业发展是企业寻求上市的重要目的之一。

近年来，越来越多的上市公司注意到多元投资人评价对企业投资价值的影响，相继加大ESG等方面的信息披露。另外，随着以机构投资者为代表的各类投资主体相继参与到上市公司治理中，各类投资者对上市公司行为形成良好的外部约束及监督，成为影响企业经营的重要主体。

（二）综合价值管理须充分考虑企业的行业属性及所处发展阶段的差异

从行业属性看，对于不同行业的上市公司，投资人对其价值评价的重点有所不同。对于传统周期板块和消费板块上市公司，金融投资价值往往占据首位；对于科技板块上市公司，产业投资价值往往占据首位；对于金融板块和部分社会服务、公用事业领域上市公司，社会价值往往占据重要位置。

从发展阶段看，处于生命周期不同阶段的上市公司综合价值管理的重点也有所不同。对于处于初创期和成长期的上市公司，要更加重视技术突破和商业模式创新；对于处于成熟期的上市公司，要在业绩稳定的基础上做好投资者回报，并履行好社会责任；对于处于衰退期的上市公司，要通过战略转型、资产剥离等方式提升综合价值。

（三）综合价值管理的目标不是要完全消除投资者之间的差异性，而是要在最大程度上推动多元投资人形成合力

由于多元投资人的资金来源、期限结构和风险偏好不一致，其投资逻辑和评价角度必然存在一定差异，并对上市公司的经营活动产生影响。

上市公司要尊重多元投资主体的价值偏好，通过综合价值管理统筹好多元投资人的投资需求和价值回报，通过全方位的综合价值管理实现企业价值的最大化和可持续发展。

上市公司要加快摈弃单纯追求财务指标的导向，将综合价值管理提升至战略管理高度。树立多元投资人视角下的综合价值管理理念，深入理解各类投资者对上市公司的诉求。构建包括金融价值、产业价值、社会价值等多个维度的综合价值评价体系，将综合价值管理的成效纳入战略目标，并融入日常经营管理，全面提升企业的综合投资价值。

二、消除金融投资人与一般法人之间分歧，推动大小股东形成合力

（一）大小股东利益分歧给上市公司综合价值管理带来挑战

以一般法人为代表的大股东和以金融投资人为代表的小股东是上市公司的两类重要持股主体。大小股东在价值取向上的不一致使得上市公司在重大决策上往往难以达成一致。

此外，由于信息不对称和公司治理机制不完善，小股东对大股东行为的约束力较弱。当上市公司发布重大利好公告后，小股东往往倾向于获利了结，导致A股市场出现了一种独特现象：利好公告反而使股价承压，这进一步增加了上市公司综合价值管理的难度。

（二）优化股东制衡机制，引导大小股东协同

上市公司要进一步完善股东制衡机制，引导大小股东形成合力。在股权集中度上，上市公司要从企业长远发展角度出发，确定合适的持股结构及股权集中度。

在利润分配方面，上市公司要建立科学、稳定的资本分配方案，综合考虑大股东的利润再投资诉求和小股东的分红诉求，合理安排股利分配和留存收益比例。

在公司治理方面，上市公司要提高董事会的独立性和专业性，保障小股东的意见能够在董事会层面得到充分反映。

三、消除产业投资人与企业家之间分歧，推动技术创新形成合力

（一）产业投资人与上市公司在技术创新认知上存在分歧

产业投资人和上市公司管理者在技术路径选择及创新成果转化方面存在较大分歧。产业投资人与企业家的这种分歧，可能产生两方面的结果。一是可能导致上市公司在技术创新路径选择和成果转化上容易反复不定，二是上市公司受产业投资人影响，强行推进项目，引发盲目跟风。

（二）上市公司要引导产业投资人与自身之间消除分歧，共同推进创新发展

一要建立健全公司管理层、技术研发团队、产业大股东充分参与的技术决策流程，鼓励各方在技术研发的关键节点共同论证技术路径。二要与产业投资人深化战略协同与合作。三要引导产业投资人完善科技创新的估值方法和理念，探索多元化的估值模式。

四、消除金融投资人与产业投资人之间分歧，推动风险分担形成合力

（一）风险约束的差异使金融投资人和产业投资人难以发挥风险分担作用

金融投资人和产业投资人有各自的风险偏好约束，在投资上市公司的过程中常难以有效发挥股权投资的风险分担作用。一方面，部分投资者在投资初期便要求企业签署附带高杠杆条款的对赌协议，为上市公司埋下风险隐患。另一方面，以专业投资机构为代表的金融投资人原本应是上市公司重要的中长期投资主体，但是受到短期业绩排名、产品被动赎回等因素制约，没有发挥出专业投资机构陪伴企业成长、分担企业创新风险的中长期资金作用。

(二）上市公司要在多元投资者与企业之间建立风险分担机制

一是要采用多元化的融资和财务管理方式，将不同发展阶段面临的风险合理分散到具有不同风险偏好的投资者群体中。二是要大力吸引社保基金、保险机构等“耐心资本”投资者，引导专业投资机构延长投资期限。三是要充分发挥产业投资人在风险分担中的重要作用，尤其在与风险投资机构合作时，合理设定对赌目标，避免过度依赖单一财务指标。

五、消除社会投资人与其他投资人之间分歧，推动长短期价值平衡形成合力

（一）社会投资人的多元化诉求对上市公司综合价值管理提出挑战

一方面，社会投资人的关注点超越了传统的经济效益，这种变化容易导致上市公司在经营决策中面临长期社会价值与短期经济价值之间的冲突。另一方面，社会投资人内部也会产生分歧，使得上市公司在区域网络分布、跨区域跨界并购重组及产业链整合方面面临多重掣肘。

（二）上市公司要通过综合价值管理，实现经济效益与社会效应的平衡、短期与中长期价值的平衡

一要充分意识到社会舆论导向及企业形象对公司综合投资价值的影响，重视社会投资人的多元诉求。二要将社会效应积极转化成市场竞争力，通过开发满足多元社会主体痛点的产品或服务，实现社会效应与经济效益的共赢。三要充分发挥企业家的正向社会价值。

做好综合价值管理是提升上市公司质量和提高资本市场中长期回报水平的重要抓手。要充分理解和认识到多元投资人投资逻辑的分歧和差异，通过综合价值管理，凝聚投资者力量，形成推动上市公司发展的合力。

（文章来源：上海证券报）

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