嘉应制药(002198)：宝剑锋从磨砺出 梅花香自苦寒来

　　基本盘：资产结构良好，依靠两大核心独家产品，自主造血能力强。公司的资产结构和现金流状况良好，自主造血能力较强，不依赖大额资本性支出，业绩层面有两大核心独家单品支撑——接骨七厘片为国家基药+独家品种，双料喉风散为独家品种+百年传承配方，在华南地区有一定影响力。

    　　产品端：产品结构持续改善，收入弹性有望释放。公司过去风格偏保守，一直没有挖掘新的潜力品种，导致主导产品较为集中。去年公司开始开发独家中药大品种，以固精参茸丸为突破口，新增大蜜丸品种，有望成为新业绩增长点，截至2024 年5 月固精参茸丸在手订单充足，公司积极响应投资厂房扩大产能，长期增长动力足。此外，主导产品接骨七厘片纳入集采，院内有望逐步放量；双料喉风散增加新剂型，加速拓展渠道；积极开展疏风活络片、调经活血片变更研究工作，推进第二个潜力单品上市流通。长期来看，参股公司的天然冰片有望实现天然冰片进口替代和合成冰片升级替代。

    　　费用端：推进精细化管理，降本增效可期。公司归母净利率2014-2016 年维持在12%-14%的水平，2017-2021 年波动较大，近两年回升至6.5%左右。扣除资产减值损失因素，公司近五年归母净利率稳中有升，优化空间较大。今年公司将持续加强精细化管理，合理控制成本费用支出，叠加集采因素销售费用率有望进一步优化，利润端向上可期。

    　　管理端：公司管理层逐渐稳定，内部制度修订完善工作顺利完成。公司管理层逐渐稳定，经营企稳回升。正面历史遗留问题，截止2023 年底，内部制度的全面修订完善工作已顺利完成，助力公司健康、可持续发展。

    　　投资建议：公司作为区域型制药领军企业，拥有两大核心独家品种，公司基本盘较为稳定，且目前从产品端、费用端、管理端都已经显现出边际向好趋势， 叠加中医药政策支持和人口老龄化等宏观因素，公司业绩有望迎来突破。预计公司2024-2026 年实现营收6.9/8.39/9.75 亿元，分别同比增长29%/22%/16%； 实现归母净利润0.52/0.77/1.07 亿元， 分别同比增长51%/49%/39%； 对应PE 估值分别为63/42/30X。首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　风险提示：接骨七厘集采放量不及预期，公司主导产品较为集中风险，行业竞争加剧风险，天然冰片需求不及预期。

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