A股高成交额时代：监管重塑赛道 量化私募寻找新定位

财联社12月18日讯 今年以来，A股市场日均成交额持续维持在高位水平。数据显示，截至12月18日，今年以来A股成交额达到401.93万亿元，日均成交额达1.72万亿元。对比来看，自2016年以来，仅2021年和2024年A股市场的日均成交金额约为1.06万亿元，其余各年度的日均成交金额均在1万亿元以下。在这样一个高成交额时代下，每一次明显放量的背后，都少不了量化资金的身影。

一般来说，成交放大对参与者是件好事，意味着定价更充分、交易更活跃。但不少主观投资者却有截然不同的感受：越来越多量化基金的入场，在很大程度上加大了主观投资者的操作难度，原本依赖经验和盘感的节奏，正在被更精细的数据和更密集的指令挤压出去。

监管端的态度则十分清晰。自2024年程序化交易管理规定实施以来，降频已经成为明确的政策方向。今年7月，监管进一步明确了高频交易的认定标准，程序化交易管理实施细则正式落地，提出要推动市场形成规范发展、趋利避害、突出公平、从严监管的生态。

在监管逻辑中，核心并非否定量化投资的价值，而是试图拉平交易起跑线，让市场回到公平、透明的环境，避免技术和资源的不对称扭曲价格、伤害中长期投资者。有长期从事主观投资的私募人士坦言，过去几年人与人的博弈感越来越弱，和模型下单的机器打交道的感觉越来越强。

近日，财联社记者与大岩资本总经理兼首席投资官进行深度交流时了解到，在量化机构负责人的视角中，监管通过给高频交易加上限速器，反而在重塑赛道：从拼速度的短跑，转向拼研究深度和风控能力的长跑。围绕成交放量与降频监管之间的张力，量化私募正在重新寻找自己的定位。

成交放量与降频监管，量化私募站在风口中央

回顾近几年A股的Alpha演变路径，不难理解当下这一轮量化争议的由来。黄铂回忆，2019年之前，由于散户投资者占比较高，A股最主要的Alpha来自无效定价——策略框架相对简化，基于日频价量因子、较为简单的财务和分析师因子就能获取可观超额收益，模型端以线性模型为主。

资产管理新规之后，机构投资者占比迅速提升，无效定价的空间明显收窄，但量化超额并未同步衰减。2019年至2021年，第二类Alpha开始凸显：来自交易成本和交易限制。高成本和日内交易限制的存在，使得非量化的大型机构在换仓时呈现出较为规律的交易习惯。

通过对日内高频价量数据的细致拆解，策略可以更好地捕捉机构的长期意向，并在不破坏行情的前提下蹭到一部分流动性红利。从那时起，A股量化策略开始更多依赖日内高频价量因子，底层数据量大幅增加，机器学习和深度模型作为大数据分析工具被广泛应用。

到了2022年之后，量化行业又站在新的拐点。一方面，量化整体规模迅速扩张，许多高频价量策略开始直面容量上限，叠加市场整体交易量阶段性下滑，“得高频者得天下”的时代逐渐退场；另一方面，2021年底行业整体回撤之后，资方对收益与风险的认知发生变化，对在严风控下提供稳健“pure alpha”的需求明显增强。在监管持续强化程序化交易管理的大背景下，高频策略的性价比正在被严肃检视。

监管的降频导向，进一步加剧了这一结构性转变。对于依赖极高换手率、日内多次进出的策略而言，交易成本和合规约束的抬升带来的是直接约束；而对于换手率本就远低于监管红线、以持仓收益为主的中低频策略，则更多是一种顺势而为。

有量化机构人士直言，过去几年市场的焦点在速度和算力，现在越来越回到研究和风控。成交额维持在高位，从结果上看有量化资金的贡献，但监管用降频把极端的赛车式交易约束住，留给中长期资金和研究驱动策略的空间反而可能更大。

从拼速度到拼深度，中低频量化的竞争力抬升

在降频趋势下，量化行业的竞争维度正在从交易层面的拼速度全面转向策略层面的拼深度。大岩资本内部的判断是：量化投资的本质并不是速度竞赛而是风险与收益的科学平衡。监管削弱了抢跑带来的速度溢价却没有改变以深度研究为核心的收益模式。

从收益来源拆解中可以看到这一点。财联社记者近期与大岩资本交流中了解到该机构建立了基本面与价量均衡的多维度研究框架通过系统化挖掘市场中的超额收益机会。在这一框架下产品净值的主要贡献来自持仓收益交易收益的贡献长期低于5%。

换句话说策略并不依赖频繁交易来刷存在感而是更多依靠深度基本面研究与结构性配置来实现回报。这种“以持仓为主、交易辅助”的模式一方面符合当前监管倡导的规范市场行为、强化公司治理、引导中长期理性投资的导向；另一方面也在实证上展现出较强的环境适应能力。

黄铂也注意到过去那种“一招鲜吃遍天”的“赛道型”策略正在快速退潮。2018年流行的“中低频底仓加T+0”、2020-2021年换手率超过200倍的高频策略在当下的监管与容量约束下空间有限。

黄铂判断如今优秀的量化策略更应注重均衡无论是因子研究方法论、人才筛选还是资源投入都需要在基本面因子、价量因子和机器学习框架之间实现更均衡的配置“未来好的策略是没有标签的不再是纯基本面或纯价量、全栈AI这样的简单分类”。

风控的重要性在当前环境下被再次放大。量化策略本质上做的是相对价值而相对价值的构建离不开对好股票和差股票的识别。由于A股可用对冲工具不足可用于对冲的差股票范围有限相应可选的好股票池子也比发达市场窄得多。如果在组合构建中简单压风控从因子到组合的损耗会被放大可能导致“因子库里成千上万个因子真正转化到策略端的效果却不如预期”。

在这一点上大岩资本选择的路径是把更多精力花在策略构建各环节的细节打磨上尽量减少从因子研究到组合优化全链条中的损耗让在严风控条件下仍能维持较高夏普。

记者接近多家量化机构的投资人观察到过去与管理人沟通的重点更多是“模型用了什么算法”、“服务器放在什么机房”今年以来问得更多的则是“极端行情下的回撤机制”、“风控敞口如何约束”、“在降频要求下如何平衡容量与流动性”。这类问题的变化折射的正是从拼速度到拼细节的行业迁移。

流动性退潮与业绩分化量化私募的“耐力赛时刻”

对于一部分投资者而言量化基金占据成交量的印象非常深刻“盘面一动量化在扫货”的说法在市场上并不罕见。但如果把视角从总成交额拉回到策略层面可以看到不同量化策略之间对流动性的依赖度差异显著。

在2024年1月至8月这一成交相对低迷的阶段A股日均成交额一度低于6000亿元市场情绪偏弱部分高频策略和强流动性依赖策略整体表现承压。

记者了解到在同一时期市场中性策略指数的年化收益为负而大岩资本的中低频策略凭借较低换手率和持仓收益为主的结构表现出更强的环境适应性实现了逆势增长。这一差异化表现某种程度上印证了中低频策略在流动性红利退潮阶段的韧性。

从策略结构来看大岩资本在组合构建中对流动性的依赖度较低更多通过均衡的基本面与价量因子配置捕捉中长期的超额收益而不是依靠短时间内的大规模交易冲击。对于担心降频会不会让市场更不活跃、业绩更难做的投资者而言这类以研究与仓位结构为主的策略路径提供了另一种样本。

有业内人士评价在监管持续收紧、市场流动性阶段性收缩的环境中真正能跑完全程的策略往往不是那种在特定时点用极端换手率、极端杠杆放大收益的短跑选手而是可以在不同流动性阶段保持相对稳定收益的耐力型选手。

支撑这类策略的除了方法论还有稳定的投研团队。量化行业向来以人才高度流动著称而大岩核心投研团队多年保持零流失在业内颇为罕见。“公司通过事业伙伴式的家文化、清晰的成长路径和持续的内部分享机制形成了较强的向心力让团队成员能够在同一研究框架下持续打磨策略而不是频繁在机构之间流动、重建体系。”大岩资本表示。

对于投资者来说策略背后这类“看不见的稳定性”往往也是衡量一家量化私募可持续性的重要变量。

黄铂直言他更愿意把当前A股量化行业视作细节致胜的时代。在他看来随着赛道型策略空间收窄单一因子或单个交易框架已经难以长期支撑高超额收益真正的竞争力正在转向全链条的精细化——从数据清洗、因子设计到组合优化、风控约束再到与监管、流动性环境的动态匹配“每一个小环节的打磨叠加起来才构成未来A股量化的核心优势”。

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