资产配置日报：没有意外

　　复盘与思考:

    　　6 月11 日，历时两日，中美第二轮谈判终于尘埃落定，结果没有意外，股市两市均在寻找对自身利多的变量。

    　　复盘各类资产表现，股市，各大指数普涨，大盘指数中，上证指数、沪深300、中证红利分别上涨0.52%、0.75%、0.31%；小微盘行情同样不弱，中证2000、万得微盘股指上涨0.44%、0.82%；科技行情存在分化，科创50 下跌0.20%，港股的恒生科技则继续上涨1.09%。债市，利率曲线略微走平，10 年、30 年国债收益率分别下行1.5bp、1.8bp 至1.64%、1.85%；10 年、30 年国债期货主力合约上涨0.06%、0.23%。

    　　海外方面，“中美原则上达成协议框架”也是市场主线交易逻辑之一，由于二轮谈判仅解决了首轮谈判的剩余问题，并未涉及关税层面的增量信息，黄金等避险资产价格相应没有出现较大波动，国内时间早盘，伦敦金由3320 美元/盎司小幅反弹至3345 美元/盎司附近，但午盘市场又交易中美关系存在部分进展，黄金价格转头下跌。

    　　晚间川普推文或存在关税数字上的笔误（55%），叠加美国核心CPI 弱于预期，推动金价急起急落，一度涨至3360 美元/盎司，乌龙过后，伦敦金回归3340 美元/盎司一线。

    　　美债则主要定价5 月美国通胀数据，数据出炉以前，投资者多在担忧高额关税带来的通胀不确定性，叠加周三、四长久期美债即将招标，10 年、30 年美债收益率分别由日内低位的4.46%、4.92%上行至4.50%、4.97%；国内晚间美国5 月CPI、核心CPI 数据出炉，CPI 同比2.4%，持平市场预期；核心CPI 同比2.8%，略微低于预期，美国物价尚未因关税而受到过大冲击，10 年、30 年美债收益率迅速下行至4.43%、4.93%。

    　　国内方面，央行维持平稳投放节奏，资金利率或达到阶段性底部。早盘央行逆回购续作1640 亿元，规模稳定在1500-2000 亿元区间，对冲到期部分后，单日净回笼509 亿元。资金面依旧宽松且平稳，非银隔夜利率开于1.48-1.50%，日中稍有上行，尾盘再度回落至1.45%附近，7 天资金利率则稳定在1.53-1.55%区间。全天加权，R001、R007 分别为1.42%、1.56%，较昨日小幅上行1bp、2bp，DR001 为1.37%，仍低于OMO 利率。流动性持稳背景下，存单暂未出现提价发行信号，6 月截至12 日，存单发行规模已接近1.5 万亿元。

    　　复盘今日债市，中长端行情较强，除了修正昨日针对中美谈判进展的“防守定价”外，市场可能还额外定价了央行询价6 个月买断式回购的预期。本月3 个月、6 个月买断式回购分别到期7000、5000 亿元，其中3 个月品种已续作10000 亿元，已对冲了大部分的到期压力，若6 个月品种确定续作，且规模可达到3000-5000 亿元（对应过往单月最小操作规模至全额续作情形），则跨季压力可能提前结束，市场的买盘力量可能会得到明显提升，这也是市场抢跑的原因。

    　　债市行情初启动，本轮长端利率能到什么位置？我们倾向于分两个阶段来看，一是月末央行各项中长期投放信息公开以前，长端利率可能会逼近前低但难破前低，10 年、30 年国债可能还剩4-5bp 左右的机会，尤其是今日　　大行阶段性放缓短债配置节奏后，1 年国债收益率再度卡在1.40%的关键点位，若短端不放松，长端或受到斜率带来的阻力。二是月末过后，若MLF 或6 月买断式回购投放力度较大，抑或是央行宣布重启买债，利率有望突破前低。此外，“20% +10%”的美方额外关税组合很可能成为下半年的常态，不过这一水平的外部冲击或难推动强刺激政策出台。参考2021 年以来经验，每当政策进入观望期，往往都是债市的机会，放眼当下，持有久期仓位可能是更好的选择。

    　　权益市场迎来反弹。万得全A 上涨0.65%，全天成交额1.29 万亿元，较昨日（6 月10 日）缩量1648 亿元；上证指数上涨0.52%，重新站上3400 点（收于3402）。本周市场进入中美经贸磋商的叙事，万得全A 小幅上修箱体上沿至5200 点附近，随后沿这一上界持续震荡。原因来看，一方面目前尚未有明确的谈判结果出炉，资金并不希望过度交易利好预期，甚至在玉渊潭天（央视旗下账号）发表带有强硬态度的文章后，主动修正非理性预期；另一方面，目前仍未发生能够显著抬升市场隐含波动率（代表资金对未来波动率的预期）的利空因素，市场在昨日的下跌后展现出修复倾向。

    　　大盘品种相对占优。上证50 和沪深300 分别上涨0.59%和0.75%，中证2000 则上涨0.44%。结合拥挤度来看，资金出现参与大盘品种的倾向，而对相对拥挤的小盘股选择暂时观望。中证2000 拥挤度（中证2000 换手率/万得全A 换手率）在2023 年9 月以来的历史分位数由昨日的98.5%下降至95.7%，而沪深300 拥挤度在同一时段下的分位数由6.8%上升至20.0%。

    　　行业方面，有色、农牧和非银表现领先，对应SW 指数分别上涨2.21%、2.02%和1.90%，与资金参与大盘品种的倾向相契合。SW 汽车指数上涨1.70%，或与昨日晚间多家车企承诺支付账期不超过60 天相关，市场对汽车行业“反内卷”的预期升温。稀土概念继续走强，万得稀土永磁指数上涨5.23%，指向对稀土出口管制放松的博弈仍在持续。6 月3 日以来，稀土永磁指数已上涨接近20%，若中美经贸磋商关于稀土的谈判结果与预期一致，稀土板块可能将交易利好落地。而科技板块继续回调，科创50 下跌0.20%，资金整体仍持观望态度。

    　　港股方面，恒生指数和恒生科技分别上涨0.84%和1.09%。南向资金净流入13.76 亿元（港元），其中建设银行净流入7.07 亿元，指向资金参与港股红利品种的倾向仍然存在；美团净流入3.70 亿元，延续5 月中下旬以来的净流入趋势，但较此前每日净流入10 亿元的幅度有所下降；信达生物净流入2.16 亿元，创新药仍然受到部分资金青睐。

    　　港股相对于A 股的性价比来到低位，AH 股溢价指数（HSAHP.HI）下降至127.85，创2021 年以来新低。回顾3 月18 日该指数下降至128.5 的低位后，市场进入调整区间，其中港股跌幅较A 股明显更大。从3 月19 日至4 月7 日，恒生指数和恒生科技分别下跌19.86%和27.91%，而上证指数和深证成指分别下跌9.71%和14.98%。

    　　同时，这也对应了港股性价比的回升，其中对等关税的落地加速了回升节奏（下跌幅度更大），为后续港股涨超A 股埋下伏笔。往后看，A 股后续或将出现一段跑赢港股的区间，其投资性价比或许相对更高。

    　　整体来看，市场缩量上涨，继续沿箱体上沿震荡，指向资金继续等待中美经贸谈判的结果。值得注意的是，尽管科技品种表现相对落后，但其指数低位&低拥挤度&科技叙事仍在持续的逻辑并未受到明显冲击，指向其“下有支撑，上有空间”的不对称状态仍然存在。在这种情况下，“边打边看”或仍是相对稳健的策略，即在寻找低位品种布局的同时，保留一定仓位，若遇风格因素（如小微盘拥挤等）带来的超额调整，则是理想的加仓时机。

    　　风险提示

    　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

    　　流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预期变化。

    　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。

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