聚和材料(688503)：稳健经营 行业地位稳固

　　事件：

    　　2024 年，公司实现营业收入124.88 亿元，同比增长21.35%，归属于上市公司股东净利润 4.18 亿元，同比下滑5.45%，扣非归母净利润4.06 亿元，同比增长2.52%；2025 年一季度实现营业收入29.94 亿元，同比增长1.38%，归属于上市公司股东净利润8965.33 万元，同比增长18.24%，扣非后归母净利润8858.69 万元，同比增长5.90%。

    　　点评：

    　　公司经营稳健，业绩韧性十足。公司是全球领先的新型电子浆料供应商，产品涵盖光伏市场主流浆料产品。2024 年，在光伏行业产能显著过剩，产业链价格低迷，企业普遍亏损的严峻经营形势下，公司扣非后净利润仍实现稳健增长，体现出公司较强的产品竞争力和经营管理能力。

    　　具体来看，公司全年销售光伏导电浆料2024.12 吨，同比略增1.06%；销售均价6086.95 元/公斤，同比增长19.48%；每公斤毛利521.04 元，同比增加6.10%。公司光伏导电浆料业务毛利率8.56%，同比下滑1.08 个百分点。2024 年，白银价格明显上涨带来单位销售均价的显著提升，而每公斤毛利与浆料的加工费有关。

    　　公司单位浆料加工费略有增加受TOPCon 电池浆料加工费稳定以及BC 电池浆料、HJT 浆料坚挺影响。2024 年公司计提减值损失1.4 亿元，其中，信用减值损失8797.72 万元，资产减值损失5276.67万元。信用减值损失主要针对的是应收账款坏账损失，而资产减值损失主要为聚有银商誉减值、泰国工厂固定资产减值及存货跌价。

    　　2025 年第一季度，受下游太阳能电池排产增加影响，公司的光伏导电浆料出货量超过440 吨，环比增加7.32%；销售毛利率和销售净利润率分别达6.33%和2.94%，分别变化-1.92%和0.38 个百分点。公司经营保持稳健发展态势。

    　　公司光伏导电浆料产品体系齐全，紧跟电池新技术实现产品升级。

    　　公司太阳能电池导电浆料产品涵盖PERC 电池主、细栅银浆，TOPCon 正、背面主副栅成套银浆，HJT 电池用主、细栅银浆及低成本导电浆料，X-BC 电池导电银浆以及钙钛矿叠层超低温导电浆料，能够满足不同电池厂商的差异化产品需求。公司高度重视研发投入，建立完善的研发体系并与客户需求紧密结合，持续提升公司核心竞争力。公司把握光伏导电浆料“少银化、无银化”趋势，优化浆料结构设计，满足客户定制化浆料需求，推出“超细线印刷+低固含+无主栅”技术、银包铜浆方案以及新型0BB 技术匹配浆料　　产品，推动客户的降本增效。

    　　公司光伏导电浆料业务行业地位稳固，非浆料业务快速发展。由于太阳能电池技术迭代速度较快，导电银浆需要不断匹配新电池技术需要，行业存在明显的技术门槛。2024 年，公司光伏导电浆料销量为2024 吨，市占率约30%，在TOPCon 电池背面细栅、BC P-Poly等导电浆料市占率超40%，公司领先地位优势明显。公司子公司匠聚在高端电子浆料领域打破海外企业垄断，产品应用于基础电子元器件、汽车电子、5G 通信器件等领域，有望实现快速增长。公司子公司德朗聚开发封装定位胶应用于0BB 工艺并在多家光伏龙头企业中快速推进，在消费电子领域开发出视窗粘接胶、OLED 封装胶等产品，打破进口垄断。同时，德朗聚推出汽车电子领域成套胶水解决方案，针对性研发出水处理膜材结构胶、机械结构胶、灌封补强胶等产品，打开市场空间。

    　　公司完成金属粉体的原材料把控，有利于提升长期竞争力。光伏导电浆料主要以高纯度金属粉体、玻璃粉、有机原料等构成，其中，金属粉体作为导电材料，质量的优劣性直接影响到电极材料的体电阻、接触电阻等。公司子公司聚有银推动电子级银粉的全面国产化，实现自产银粉的性能优势和成本优势。公司拟投资12 亿元在常州建设“高端光伏电子材料基地项目”以及拟投资3 亿元在常州建设“专用电子功能材料工厂及研发中心建设项目”，力图实现大规模量产电子级金属粉体的能力以及无机粉体生产能力，并建立起与之配套的材料研发与工艺改进中心。公司布局金属粉体项目能够保障原材料的稳定供应，保证产品质量，降低原材料外采成本增厚利润。

    　　维持公司“增持”投资评级。预计公司2025、2026、2027 年归属于上市公司股东的净利润分别为5.30 亿元、6.44 亿元和7.52 亿元，对应的全面摊薄EPS 分别为2.19 元、2.66 元、3.11 元。按照6 月10 日35.81 元/股收盘价计算，对应PE 分别为16.37、13.45 和11.52倍。公司作为国内领先的太阳能电池浆料供应商，产能规模领先，产品体系丰富，并有望随着粉体自供比例的提升进一步压缩成本，维持公司“增持”投资评级。

    　　风险提示：银浆技术迭代速度较快，公司技术发展不及预期风险；原材料价格大幅波动风险；公司应收票据和应收账款较高，资金占用和回款放缓风险；行业竞争加剧，盈利能力下滑风险。

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